آشنایی با سازوکار معاملات بورس تهران

 طوبی دهقانی ، دانشجوي دكتراي حسابداري دانشگاه تربيت مدرس

اين مقاله در ماهنامُه حسابدار شماره ۱۸۸ سال ۱۳۸۶منتشر شده است .

مقدمه

خريد سهام شركت توسط خود شركت رابازخريد سهام¹ گويند. شركت ها ممكن است بخشي از سهام خودرا به منظورنگهداري براي فروش مجدد يا ابطال، بازخريد كنند. اگرسهام بازخريد شده براي مدت محدود يا نامحدودي و براي استفاده درآينده يا براي فروش  نگهداري شود به آن سهام خزانه² گويند. به سهام بازخريد شده هيچگونه حقوقي مانند حق راي  ، دريافت سود و مبالغ تسويه³ تعلق نمي گيرد.اين سهام فقط ممكن است آماده براي فروش مجدد درزمان مناسبي باشند. يك شركت نمي تواند بي هيچ شرطي اقدام به بازخريد سهام كند. دربرخي ازكشورها، شركتها تحت شرايط خاصي مي توانند اقدام به بازخريد سهام خود كنند درحاليكه دربرخي ديگر  اين امر غيرقانوني است.

روشهاي مختلفي براي بازخريد سهام وجوددارد. روش هاي بازخريد ازبازار⁴، حراج هلندي⁵، بازخريد ازطريق مزايده به قيمت ثابت ⁶ و بازخريد خارج از بازار⁷ ازجمله شناخته شده ترين اين روش ها هستند .  

معمولا شركتها سهام خودرا براي استفاده درطرحهاي بازنشستگي و جبراني مزاياي خدمت كاركنان ⁸،  جايگزيني براي پرداخت سود نقدي كه ممكن است تاثير مثبت روي قيمت سهام شركت نيزداشته باشد ، ايجاد تقاضا براي سهام شركت ، اصلاح ساختارسرمايه وحقوق صاحبان سهام ، كسب مزيت مالياتي ، افزايش درآمد هرسهم ازطريق كاهش سهام دردست مردم وايجادشرايط لازم براي ادغام بازخريد مي كنند.

هدف مهم ديگراستفاده از بازخريد سهام به عنوان يك ابزار مالي جديد براي حفظ قيمت سهام درشرايط بحراني است. اين شرايط به دليل انتشاراطلاعات نامطلوب يا فعاليت هاي هيجاني⁹ بازار روي مي دهد. درپانزده سال گذشته ، بازارهاي پيشرفته و بازارهاي درحال رشد شاهد تغييرات شديد درقيمت سهام ¹⁰بوده اندكه درمواردي منجر به بحران دربازارسهام مانند بحران بازارسهام درسال 1987، 1989و 1997 شده است . اين اتفاق همواره به عنوان موضوع مهمي دربازارهاي جهاني سهام موردتوجه قرارگرفته ودرسه سال اخير نيز موجب بي ثباتي بازارسهام شده است. مثلا شاخص بازار سهام همه كشورها درسال 1998 ، معادل 3/25 درصد كاهش يافت درحالي كه درسال 1999 حدود 4/66 درصد افزايش ودرنيم سال اول سال 2000 حدود 9 درصد كاهش يافته است . (صندوق بين المللي پول ، سال 2000)

سازوكار ، منطق و شرايط و روش هاي بازخريد سهام با توجه به قوانين شركت ها¹¹ ، قوانين بورس اوراق بهادار، قوانين مالياتي ، روش هاي حسابداري¹²مربوط به بازخريد سهام ،  ازكشوري به كشور ديگر متفاوت است.

دردنياي امروز  ، بازخريد سهام يكي ازمهمترين موضوعات درقوانين شركت هاست و قوانين كشورهاي مختلف تفاوت هاي زيادي بايكديگردارند. دردهه گذشته ،  تغييرات بااهميتي به شرح زيردرامر بازخريد سهام دركشورها و بورس هاي جهان صورت گرفته است :

1_ حجم معاملات بازخريد سهام درمقايسه با پرداخت سود نقدي بطورقابل ملاحظه اي افزايش يافته است.

2_ اكثر كشورها موضوع بازخريد سهام توسط شركت ها را درپنج سال اخيرمعرفي كرده اند .

3_ بسياري ازكشورهاي داراي قوانين ومقررات براي بازخريد سهام ، درحال تسهيل اين شرايط ومقررات براي تشويق شركت ها به استفاده ازبازخريد سهام به جاي پرداخت سود نقدي وديگراهداف هستند.

4_ برخي از كشورها  ، به اين سمت حركت كرده اند كه سهام بازخريد شده را خزانه كنند.

5_ بعضي از كشورها قوانين سهل تري ايجاد نموده اند تا سهام خزانه باعث افزايش ثبات بازارهاي سهام شود.

دراين مقاله موضوع بازخريد سهام دربورس هاي جهان ، قوانين و مقررات شركت ها و بورس ها ، ماليات وروش هاي حسابداري در36 كشور انتخاب شده ،  بررسي شده است. علاوه براين درآن ،  مقررات نهادهاي منطقه اي مانند اتحاديه اروپا و كميته بين المللي استانداردهاي حسابداري نيز بررسي شده است.

كشورهاي موردبررسي درتحقيق

36 كشور بررسي شده دراين مقاله كشورهايي هستند كه ازنظر حجم ،  90 درصد كل معاملات بازار سهام درجهان راتشكيل مي دهند  و15 كشور برتردربازارسهام جهان نيزجزء آنهامي باشند(صندوق بين المللي پول، 2000). ازميان اين كشورها  ،22 كشور توسعه يافته و 14 كشور ازكشورهاي درحال رشد هستند.كشورهاي توسعه يافته¹³ درآمريكاي شمالي ، اروپا، آسيا واقيانوسيه (استراليا ونيوزيلند) و كشورهاي درحال رشد¹⁴ نيزدرآسيا ، آفريقا و اروپا مي باشند. جدول شماره يك  ، كشورهاي موردمطالعه دراين تحقيق رانشان مي دهد.

 جدول شماره يك : كشورهاي نمونه

* سالنامه شركت مالي بين المللي ،2000

پيشينه تحقيقات انجام شده

اكثرتحقيقات انجام شده درباره بازخريد سهام در مورد آمريكا و تحقيقات معدودي درباره سايركشورها صورت گرفته است. بيشترتحقيقات درخصوص واكنش بازاربه اعلام خبر بازخريد سهام است و به منافع مالياتي ، عملكردتدافعي دربرابرخريد مالكيتي ¹⁵و سياست هاي پرداخت سودنقدي¹⁶ شركت ها نيزپرداخته مي شود.

الف _ تحقيقات انجام شده درباره شركت هاي امريكايي

اكثرتحقيقات انجام شده درباره بازخريد سهام درآمريكا ، ازتاريخ اعلام بازخريد سهام بين سال هاي 1995 الي 1998 ، براي مقايسه بين پرداخت سودنقدي وبازخريد سهام يا اندازه گيري تاثير روش هاي مختلف اعلام بازخريد سهام بر قيمت سهام استفاده كرده اند.به طور كلي تحقيقات انجام شده درمورد بازخريد سهام مربوط به داده هاي شركت هاي آمريكايي به 4 گروه طبقه بندي شده اند:

گروه اول :  مربوط به بررسي واكنش بازاربه بازخريد سهام با روش خريدازبازار مي باشد. يافته هاي اين تحقيقات متنوع اما اغلب بيانگر  واكنش مثبت بوده است. روش بازخريد سهام ازبازار ،  مهمترين روش بازخريد سهام دربازارهاي آمريكا و ديگركشورهاست . بادريناث(2000) ، 200شركت راكه بازخريد سهام راانجام داده بودند بررسي وچنين نتيجه گرفت كه نسبت هاي سودنقدي پرداختي بعدازبازخريد سهام بالاتررفته وشركت هاي داراي ارزش بازار ¹⁷كم  ،  بعدازانجام بازخريد سهام ،  رشد قيمتي زيادي درمقايسه با دوره قبل از بازخريد داشته اند. ايكن بري (1995) عملكرد بلندمدت شركت ها را بعد از اعلام بازخريد سهام به روش خريد از بازار را بررسي و دريافت كه ميانگين بازده غيرعادي به مدت 4 سال بعدازاعلام اين خبر12 درصد است.

بارث و كاسنيك (1999) گزارش كردند  شركت هايي كه داراييهاي نامشهود آنها بيشترمربوط به تحقيق وتوسعه مي باشد، اعلام بازخريدسهام بيشترين نتايج مثبت رادربرداردوچنين اعلام هايي اطلاعات مطلوبي رابه بازارمنتقل مي كند. مك نالي (1999) دريافت كه پس ازبازخريد سهام به روش بازار،ارزش بازارشركت افزايش مي يابد. وافيز وجوي (1995) شواهدي يافتند كه بازده هاي غيرعادي بازارسهام پس ازاعلام بازخريد سهام به روش بازاربا كاهش هزينه نمايندگي وجوه نقد آزاد¹⁸ مرتبط بوده است.

گروه دوم : به بررسي واكنش بازار به ديگر روش هاي بازخريد سهام پرداخته اند. مثلا پرسونز(1997) بازخريد سهام به روش مزايده رابررسي وچنين نتيجه گرفت كه روش مزايده براي اعلام عدم تقارن اطلاعاتي¹⁹ قابل توجه به كارمي رود و باعث مي شود كه قيمت سهام درمقايسه با پرداخت سودنقدي افزايش زيادي داشته باشد. داملو وشروف (2000) بازخريد سهام به روش مزايده رادرارتباط با قيمت كمترازارزش واقعي سهام²⁰ بررسي كرده و دريافتند كه مديران درباره وضعيت مطلوب آتي شركت خود اطلاعات خصوصي دارند وبين معيارقيمت كمتراز ارزش واقعي وصرف مزايده²¹همبستگي مثبت وجودارد. نوهل وتارهان (1998) بازخريد سهام به روش مزايده راازطريق بازده هاي حاصل ازاعلام اين خبربررسي و نتيجه گيري كردند كه عمليات شركت بعداز بازخريدها فقط درشركتهاي بارشد كم بهبود يافته است و واكنش مثبت سرمايه گذاربه بازخريد سهام با فرضيه وجوه نقد آزاد²² بهترقابل توجيه است.

مطالعات ديگر روش هاي مختلف بازخريد سهام را مقايسه و به نتايج مختلفي دست يافته اند. براي نمونه مك نالي (1998) درمورد مقايسه روش بازخريد سهام به قيمت ثابت وحراج هلندي نشان مي دهد كه سهامداران با تجربه ²³تحت هردوروش به همان ميزان سود مي برند درحالي كه سهامداران تازه كار²⁴تحت بازخريد سهام به قيمت ثابت منفعت بيشتري مي برند.

لي و مك كونل (1998) اين موضوع رابررسي كردند كه آيا درآمد شركت بعدازبازخريد به روش مزايده به قيمت ثابت بيشتر از حراج هلندي است ياخير وچنين نتيجه گرفتند كه درآمد بعدازاجراي هردوروش بهبوديافته است. كامنت وجارل (1991)درتحقيق خود دريافتند روش مزايده بيشترين تعداد سهام بازخريد مي شود و با بيشترين تغييردرقيمت همراه است و پيشنهاد كردند كه شركت ها برنامه بازخريد را زماني به بازار اعلام كنند كه قيمت كمترازارزش واقعي است. استفنز و ويزباخ (1998) روش هاي بازخريد ، حراج هلندي ، مزايده به قيمت ثابت و ازطريق بازار رامقايسه ودريافتند كه بازخريد ازبازار انعطاف پذير وزماني است كه قيمت كمترازارزش واقعي بوده و اغلب طي 3 سال كامل مي شود.

بست (1998) گزارش كرد كه بازخريد سهام بااستفاده ازروش مزايده به قيمت ثابت خبرازتغييردرآمد شركت دركوتاه مدت وبلندمدت مي دهد درحاليكه روش حراج هلندي فقط تاثيركوتاه مدت دارد.

گروه سوم : اين گروه ازمطالعات به مقايسه پرداخت سودنقدي وبازخريد سهام وسياست تقسيم سودنقدي شركت ها پرداخته اند. فين و ليانگ (2000) سياست تقسيم سودنقدي شركت ها راموردمطالعه قرارداده وارتباط مثبتي ميان بازخريد سهام واختيارخريدسهام مديران پيدا نموده وپيشنهادكرده اند كه افزايش اختيارخريدسهام به توجيه افزايش بازخريد سهام درمقابل سودنقدي كمك مي كند.

گوي وهارفورد(2000) دريافتند كه بازخريد سهام همانند پرداخت سودنقدي انعطاف پذيري باارزشي فراهم مي كند و به مديران اجازه مي دهد تاوجوه نقدي موقت ²⁵راتوزيع كنند وسودنقدي مكرر داشته باشند. جاناتان (2000) دريافت كه سودنقدي توسط شركت هايي پرداخت مي شود كه وجوه نقدي عملياتي مداوم دارند درحالي كه سياست بازخريد سهام توسط شركت هايي به كارمي رود كه وجوه نقدي غيرعملياتي موقت دارندوعملكردبازارآنهاضعيف است. افر و ثاكر(1987) گزارش كردند بازاربه بازخريد سهام درمقايسه باسودنقدي واكنش بهتري نشان مي دهد وشركتي كه سودنقدي مي پردازد هرگز از وجوه خارجي استفاده نمي كند درحالي كه درروش بازخريدسهام علاوه براستفاده ازوجوه داخلي ازوجوه خارجي نيزاستفاده  مي شود. ورمالين (1981) گزارش كردكه اعلام بازخريد سهام واكنش مثبت بهتري درمقايسه با سودنقدي ايجادمي كند.

گروه چهارم : مطالعات اين گروه باديگر موضوعات بازخريدسهام مانند افشاي اطلاعات حسابداري ، عملكردتدافعي دربرابرخريدمالكيتي ،اختيارخريدسهام كاركنان وملاحظات مالياتي مرتبط است . مثلا جلب (2000و1999) بازخريد سهام شركت ها وافشاي اطلاعات حسابداري رابررسي ونتيجه گرفت كه شركتهاازبازخريد سهام براي جلوگيري ازانتشاراطلاعاتي استفاده مي كنندكه ممكن است هزينه بيشتري داشته باشد .

ويزبنر(2000) بررسي كرد كه چگونه افزايش برنامه هاي اختيارخريدسهام ، سياست تقسيم سودنقدي شركت را تحت تاثير قرارمي دهدوگزارش كردكه اختيارخريد سهام اعطايي به كاركنان به طوركلي با افزايش بازخريد سهام وافزايش درسودنقدي پرداختي همراه است. ليانگ و شارپ (1999) تاثيربازخريد سهام واعمال اختيارخريد سهام توسط كاركنان را برآورد وچنين نتيجه گيري كردند كه سالانه بازخريد سهام ، تعدادسهام دردست مردم را 2 درصدكاهش مي دهد درحالي كه اعمال اختيارخريدسهام توسط كاركنان ، تعدادسهام دردست مردم را 1 درصد افزايش مي دهد. بگ ول (1992) عملكردتدافعي دربرابرخريد مالكيتي رادليلي براي نوع بازخريدسهام درنظرگرفت ودريافت كه خريدهاي شخصي²⁶ درشركت هايي بيشتر است كه درآن قصدكنترل مالكيتي وجوددارد.

ب_تحقيقات انجام شده درسايركشورها

تحقيقات درمورد بازخريد سهام درخارج ازآمريكا محدود است به اين دليل كه داده هاي كافي وجودنداردتاجنبه هاي مختلف بازخريد سهام به صورت تجربي بررسي شود. به هر حال، مطالعاتي  دركشورهايي مانندكانادا ، انگلستان  ، استراليا ، نروژ وآلمان صورت گرفته است .اكثراين تحقيقات به بررسي واكنش بازاربه اعلام بازخريدسهام يا انجام بازخريد سهام پرداخته اند. درجدول شماره دو، خلاصه تحقيقاتي ارائه شده كه درباره بازخريد سهام درديگركشورها صورت گرفته است .

جدول شماره دو : خلاصه تحقيقات انجام شده درسايركشورها

 

قوانين شركت ها وديگرقوانين مرتبط بابازخريدسهام

ازتحقيقات صورت گرفته درباره قوانين شركت ها مي توان نتيجه گرفت كه حدودنيمي ازنمونه انتخابي طي سال هاي 1995 تا 2000دريك يا چند مورد از قوانين مربوط به بازخريد سهام تغييراتي داشته اند. برخي ازاين تغييرات مربوط به معرفي مفهوم بازخريد سهام براي اولين بار (بعدازقانوني شدن بازخريدسهام) از طريق اصلاح قانون شركت ها يا سايرقوانين مرتبط بوده است. اين كشورها شامل فنلانددرسال1997 ، آلمان درسال1998 ، ژاپن درسال1995 ، نروژدرسال1999 ، مالزي درسال1997 ، سنگاپور درسال 1998  ،دانمارك درسال 2000  ،سوئد درسال 2000 ، آفريقاي جنوبي درسال 1999  ، تايوان درسال 2000 وفرانسه درسال 1998مي باشد.

ديگركشورها نيزشاهدتغييراتي درقوانين ومقررات بازخريد سهام بوده اند. براي نمونه نيوزيلندوسنگاپور درسال 1999 وهلنددرسال 2001 به منظور ترغيب به بازخريد سهام ،مقررات مالياتي راتغييردادند. جدول شماره سه، تغييرات درقوانين ومقررات در5 سال اخيردركشورهاي موردبررسي رانشان مي دهد.

آلمان دو سند مشاوره اي²⁷ براي تغييرقوانين بازخريد سهام منتشركرد. اولي به شركت هاي سرمايه گذاري اجازه مي دادتا سهام خودرابا استفاده از منافع سرمايه اي بازخريدكنند ، اين كارقبلا فقط با استفاده از منافع درآمدي عملي بود نه با استفاده ازسودهاي حاصل از افزايش در ارزش سرمايه گذاري دراوراق بهادار( بخش تجارت وصنعت ، مي ، 1999) . سند ديگر مربوط به كمك هاي مالي به شركت براي بازخريد سهام خودشركت مي باشد(بخش تجارت وصنعت  ، 1999).

تغييربااهميت ديگر دربازخريد سهام مربوط به استفاده ازبازخريد سهام براي خزانه كردن اين سهام به مدت محدوديا نامحدود براي منظورهاي متعددي است. كشورهاي مالزي وآمريكا، اين اجازه را مي دهند كه سهام بازخريد شده خزانه شود. درانگلستان درسال 1998 يك سندمشاوره اي به منظور تغييرقانون موجود كه ابطال سهام بازخريد شده را اجباري مي دانست، صادرشد وبدين ترتيب ، مفهوم خزانه كردن سهام بازخريد شده مطرح شد. (بخش تجارت وصنعت  ، 1998) . درسال 1999 بخش تجارت وصنايع انگلستان با اين توصيه سندمشاوره اي موافقت وتصميم گرفت كه قانون شركت ها درجهت نگهداري سهام به صورت خزانه اصلاح شود. (بخش تجارت وصنعت ،دسامبر ، 1999)

جدول شماره سه : تغييرات درقوانين شركت ها وديگرقوانين مرتبط كه طي 5 سال اخير (1995 تا2000)درارتباط با بازخريد سهام دركشورهاي نمونه اتفاق افتاده است

منبع : تهيه شده براساس قوانين شركت ها  ، مقررات بورس ها وديگرقوانين مرتبط وسندهاي مشاوره اي كشورهاي ذكرشده.

درهنگ كنگ، سندمشاوره اي براي اجازه خزانه كردن سهام صادرشد كه درآن پنج توجيه درمورد قانوني شدن خزانه كردن سهام ازجمله  مديريت توازن بين بدهي وسرمايه  ، ايجاد انعطاف پذيري درافزايش وجوه ، مديريت بهترطرح هاي سهام كاركنان  ، فروش سهام درزمان مناسب واجازه به شركت براي سرمايه گذاري درسهام خود ذكرشده بود. (كميسيون اوراق بهاداروقراردادهاي آتي هنگ كنگ ، 1998)

جدول شماره چهار: تغييرات اصلي دركشورهاي نمونه كه در5 سال گذشته (1995 تا2000) مفهوم سهام خزانه را ايجادكرده اند

منابع²⁹ : تهيه شده براساس قوانين ومقررات (دپارتمان تجارت وصنعت انگلستان ،1999) (كميسيون بورس واوراق بهادارآمريكا ،1998) (فدراسيون سازمان هاي اقتصادي ژاپن ،1998) (كميسيون اوراق بهاداروقراردادهاي آتي هنگ كنگ ،1998) (اداره ثبت شركتها ي مالزي ،1999)

روش هاي بازخريد سهام توسط شركت ها

روش هاي بازخريد سهام توسط شركت ها در36 كشور نمونه در5 گروه بدين شرح طبقه بندي شده است :

گروه اول شركت تحت هيچ شرايطي قادربه بازخريد سهام خود نيست . كاهش سرمايه بايد براي كليه سهامداران به طور مساوي صورت گيرد. درتعدادي از كشورها ، قانون شركت ها به شركت اين اجازه را نمي دهد تا نسبت به بازخريد سهام خود اقدام كند. كاهش سرمايه ازطريق بازخريد سهام ازبازاريا هرروش ديگري قابل انجام نيست . درقانون شركت هاي اكثركشورهاي اين گروه اشاره شده است كه شركت نمي تواند تحت هيچ شرايطي اقدام به بازخريد سهام خودكندوروش وشرايطي مانند كاهش ارزش اسمي هر سهم و كسب موافقت ازگروه هايي مانند بستانكاران ومقامات رسمي نظارت كننده برشركت ووزارتخانه هاي مربوطه مشخص شده است كه شركت مي تواند با اين شرايط، سرمايه خودراكاهش دهد.

علاوه براين ، درصورتي كه دو شركت بخواهند درهم ادغام شوند اگر يكي از آنها، قبل ازادغام سهام شركت ديگررادراختيارداشته باشداين سهام بايد ابطال شود مانند آنچه درقانون شركت هاي كشور اردن آمده است.

كشورهاي زيادي عضواين گروه هستند. دردهه اخير چند كشور، مفهوم بازخريد سهام را ايجادكرده انددرحاليكه برخي ديگرهنوز بازخريد سهام را غيرقانوني مي دانند(به جدول شماره چهارمراجعه فرماييد). كشورهاي اردن ،عمان، لبنان ،موروكو، مصر، لهستان ،عربستان سعودي وچين دراين گروه هستند. بعضي از كشورها مانند مصر به شركت هاي خاصي اجازه مي دهند تا سهام قابل استهلاك داشته باشندكه درطول زمان مستهلك مي شود و شركت ها مي توانند براي توزيع سهام به كاركنان به صورت سياست جبراني سهام اقدام به بازخريد سهام كنند .همانگونه كه درماده 8 قانون شركت هاي كشورمصر آمده است.( شاورابي  ،1991 )

گروه دوم : شركت مي تواند سهام خودرا تحت شرايط خاصي با هدف كاهش سرمايه حداكثر تا 10 درصد سهام دردست مردم بازخريد كند. اكثر شركت هاي اين گروه، بازخريد سهام رافقط درطي 5 سال گذشته اجازه داده اند. آنها هنوز تجارب كمي درباره بازخريد سهام دارندوحجم معاملات بازخريد سهام وتعداد شركت هايي كه به اين امراقدام كرده اند كم است. كشورهاي اين گروه شامل آفريقاي جنوبي ،استراليا تايوان، سوئد، سنگاپور ، ژاپن، آلمان، هلند، دانمارك، تايوان، بلژيك، فرانسه، نيوزيلند، فنلاند، كره، نروژ، ايتاليا، اسپانيا وايرلند است . دربعضي كشورها مانند كانادا محدوديت بازخريد سهام، 5 درصدسهام دردست مردم يا 10 درصد سهام عرضه شده به عموم است.(ايكن بري  ، 2000)

گروه سوم : شركت مي تواند سهام خودرا تحت شرايط خاصي به منظور كاهش سرمايه بازخريد كندوبازخريد بيش از 10 درصد سهام دردست مردم نيز اجازه داده شده است. براي نمونه دراين گروه، كشورانگلستان است كه اگر سهام بازخريد شده بيش از 15 درصد باشد بايد مقررات خاصي رعايت شود. در هنگ كنگ نيز اگر حجم بازخريد سهام شركتي بيشتراز10درصدسهام دردست مردم باشد بايد مقررات خاصي رعايت و همچنين بايد مشاورمالي مستقلي براي اين امر وجودداشته باشد(كميسيون اوراق بهاداروقراردادهاي آتي هنگ كنگ، 2000 ). هندوستان نيزطبق اصلاحيه قانون شركت ها درسال 1999 (بخش B77-A77 )محدوديت 25 درصدازكل سرمايه پرداخت شده واندوخته هاي آزاد راقرارداده است.

گروه چهارم : شركت مي تواند سهام خودرابه منظور كاهش سرمايه بازخريد كندوبراي مدت محدودي آن را نگهداري كند. 

طبق قوانين اتحاديه اروپا³⁰  درصورتي كه قوانين كشورهاي عضو به شركت اجازه بازخريد سهام رابدهداين شركت هابايدطي مدت 3 سال از تاريخ بازخريد سهام را به فروش برسانند.(قوانين اتحاديه اروپا، 1999).كشورهاي اروپايي كه قانون آنها به شركت ها اجازه بازخريدسهام را مي دهد بايدمواد 19 تا 22 راهنماي دوم اتحاديه اروپا را رعايت كنند.

گروه پنجم: شركت مي تواند براي اهداف مختلف سهام خودرابازخريدو بدون محدوديت زماني براي استفاده دربرنامه هاي اختيارخريدسهام كاركنان نگهداري كرده وآنها را مجددا صادريا ابطال كند.

كشورهاي آمريكا و مالزي به جزالزامات بورس درباره تعدادسهامي كه مي توان خزانه كرد مقررات ديگري ندارند.كشورهاي انگلستان وهنگ كنگ مقرر كرده اند كه حداكثر10 درصدسهام دردست مردم بايد به صورت خزانه نگهداري شود. جدول شماره پنج، رويه هاي بازخريد، سهام براساس قوانين شركتهاي كشورهاي موردمطالعه رانشان مي دهد.

جدول شماره پنج : رويه هاي بازخريد براساس قوانين شركتهادركشورهاي موردمطالعه

منبع : تهيه شده براساس قوانين مربوط به كشورهاي مذكور

حجم معاملات بازخريد سهام

اگرچه اكثركشورهاي جهان اخيرا‌ بازخريد سهام راقانوني كرده اند اما به جز كشورهاي آمريكا ، كانادا و انگلستان، هنوزتعدادشركتهايي كه سهام خودرابازخريد مي كنند درجهان محدود است . بازخريدسهام قبل از سال 1980 درخارج از آمريكا به ندرت انجام شده ودركشورهاي نمونه در5 سال اخير به طورقابل توجهي افزايش يافته است.

آمريكا بيشترين حجم معاملات بازخريد سهام رادارد. درحقيقت ، تعدادشركت هايي كه درآمريكااقدام به بازخريد سهام كرده اند 3 برابر تعدادشركت ها كه دربقيه كشورهاي جهان است . جدول شماره شش، اطلاعات شركت هايي كه دركشورهاي نمونه سهام خودرابازخريدكرده اندنشان مي دهد.

 

جدول شماره شش : تعدادشركت هايي كه ازبين 15 كشورنمونه سهام خودرابازخريد كرده اند

 قوانين ومقررات مربوط به بازخريد سهام

دراين بخش ،  درقسمت الف به قوانين ومقررات شركت ها وبورس ها درموردبازخريد سهام دركشورهاي نمونه وهمچنين درقوانين اتحاديه اروپا درسال 2000ودرقسمت ب به قوانين مالياتي ودرقسمت ج به روش هاي حسابداري مربوط پرداخته مي شود.

 الف- قوانين ومقررات شركت هاوبورس ها درارتباط با بازخريد سهام

نتايج اين مطالعه حاكي از اين است كه 32 كشور از كل نمونه بابازخريد سهام به نحوي موافقت كرده اند. به هر حال ،  بين اين كشورها ازنظرقوانين ومقررات بازخريد سهام  ، مشابهت هايي وجوددارد.همه كشورها براي اعلام بازخريد سهام نياز به تصميم اكثريت صاحبان سهام دارند.علاوه براين بعضي ازكشورها مانند كانادا ، موافقت بورس راقبل از شروع برنامه بازخريد سهام ضروري مي داند (ايكن بري ،2000) .بعضي از كشورها مانند آمريكا ،  تنها اطلاع به بورس وتكميل فرم مربوط را لازم مي دانند. دراكثركشورها تامين مالي براي بازخريد سهام بايدازمحل سودانباشته واندوخته هاي آزاد باشدنه ازمحل سرمايه پرداخت شده.

اكثر قوانين اين اجازه را نمي دهند كه شركت بازخريد سهام خودرابه شركت ديگري واگذار كندتاازكمك هاي مالي آن شركت برخوردارشود. شرايط تعيين قيمت منصفانه براي بازخريد سهام بين كشورهاي مختلف متفاوت است. جدول شماره هفت  ، قوانين شركت هاومقررات بورس درموردبازخريدسهام در10 كشورودراتحاديه اروپا درسال 2000 رانشان مي دهد.

جدول شماره هفت : قوانين شركت ها ومقررات بورس ها  درموردبازخريد سهام در10 كشورودراتحاديه اروپادرسال2000

 

ب- مقررات مالياتي مربوط به بازخريد سهام

ايجادمقررات جديددرموردبازخريدسهام باعث مي شود براي هماهنگي با شرايط جديد انجام تغييرات درقوانين مالياتي ضرورت يابد. مقررات مالياتي مربوط به بازخريد سهام دربين كشورهاي نمونه متفاوت است.

بعضي ازكشورها مانند سنگاپور، آفريقاي جنوبي ، تايوان ، آلمان و هنگ كنگ (مور و سيلويا ،1995) ماليات برمنافع سرمايه اي ندارند. برخي كشورها ماليات مضاعف برسودنقدي وضع كرده اند مانند آمريكا درحالي كه دراكثركشورهاي پيشرفته فقط ماليات بردرآمدشركت اعمال مي شود. بعضي از كشورها مانند آمريكا ماليات بردرآمد سرمايه اي دارند درحالي كه بازخريد سهام ازاين امر معاف است.

بنابراين ماليات بربازخريد سهام وسياست هاي مالياتي درميان كشورها متفاوت است. درگروهي از كشورها مانند هلند ، انگلستان و فنلاند  ، مقررات مالياتي به منظور تشويق بازخريد سهام تسهيل شده است درحاليكه درآفريقاي جنوبي بالعكس مي باشد.

تاثير مالياتي بربازخريد سهام توسط شركت ، داراي سه جنبه است :

الف _ ماليات بردرآمد شركت

لازم است تعيين شود كه آيا تفاوت بين ارزش بازار و ارزش اسمي سهام بازخريد شده سود سرمايه اي  است يا خير وآيا مشمول ماليات بردرآمد است.

ب_ ماليات بردرآمد اشخاص (سهامداران)

لازم است تعيين شود كه آيا بازخريد سهام معادل پرداخت سودنقدي توسط شركت است يا خير وآيا مشمول ماليات بردرآمد است يا خير.

ج_ كارمزد انتقال مالكيت سهام

لازم است مشخص شود كه آيا بازخريد سهام انتقال مالكيت است يا ابطال سهام.

براساس بررسي هاي به عمل آمده درباره بازخريد سهام درمورد شركت هاي نمونه ، نتايج زير حاصل شده است :

انگلستان : دردهه اخير 4 تغيير درمورد بازخريد سهام داشته است (رو و ورمالين،2000) . تا آوريل 1999 تفاوت بين ارزش اسمي

وقيمت پرداختي براي بازخريد سهام توزيع سود تلقي و مشمول ماليات اضافي شركت مي شد. به هر حال، دولت انگلستان سندي را براي حذف ماليات اضافي شركت ازتاريخ مندرج درسند  پيشنهادداد. (بخش تجارت وصنعت ،1998)

استراليا : دادگاه عالي ويكتوريا تصويب كرد كه اقدامات بازخريد سهام توسط شركت هاي استراليايي باعث انتقال حقوق نمي شود بلكه جداكننده حقوق متعلق به سهام بوده و بنابراين بازخريدها از پرداخت هزينه هاي تمبر معاف است. (مقررات مالياتي بين المللي، 1998).

آفريقاي جنوبي : اصلاحيه اي درباره قانون ماليات بردرآمد به عمل آمده وبراساس آن، بازخريد سهام نسبت به تفاوت ارزش اسمي و قيمت خريداري سهام به نرخ 5/12 درصد مشمول ماليات است . (پرايس واترهاوس وكوپرز، 1998)

 سويس : ازتفاوت بين ارزش اسمي وقيمت بازخريد سهام به نرخ 35 درصد ماليات گرفته مي شود و با ادعاي اشخاص، اين ماليات قابل كسراز ماليات بردرآمد آنها مي باشد.

آمريكا : مطابق با مقررات بخش 1032 اداره ماليات هاي آمريكا ، يك شركت آمريكايي درصدوراوليه سهام يا خريد وفروش سهام خزانه سوديا زياني شناسايي نمي كند. بنابراين هرگونه سود دراين رابطه بدون ماليات است وزيان قابل كسر نمي باشد، اما درصورت بازخريد سهام شركت  بادارايي غيرنقد مستهلك شده، سود قابل شناسايي است.

سنگاپور: سهامداران با مراجعه به باجه معاملات مشخص شده دربورس، سهام خود را به شركت مي فروشند ومبالغي كه توسط اين سهامداران دريافت مي شود به عنوان سود نقدي تلقي مي شود(اداره ماليات داخلي سنگاپور  ، 2000 ).

هلند : درحال حاضر قوانين مالياتي ، بازخريد سهام را پرداخت سودنقدي تلقي مي كندواز اشخاص به نرخ 38 تا 60 درصد وازمبالغي كه  شركت به سهامداران مي پردازد به نرخ 25 درصد ماليات گرفته مي شود. اما طبق سيستم مالياتي جديد كه ازاول ژانويه 2001 اجرا مي شود بازخريد سهام ، سودنقدي محسوب نمي شود وماليات بردرآمد اشخاص به آن تعلق نمي گيرد (هرولد، 2000).

فنلاند : بعدازاينكه قانون شركت هاي فنلاند درسال 1997 بازخريد سهام توسط شركت ها را مجازاعلام كرد ، اداره ماليات هاي فنلاند در ژوئن 1998، بيان كرد كه بازخريد سهام ، توزيع سود نيست .

ج _ روش هاي حسابداري بازخريد سهام

روش هاي حسابداري بازخريد سهام بين اكثركشورهاي نمونه مشابه است . هدف روش هاي حسابداري طبق استانداردمالي گزارشگري شماره 4 منتشرشده توسط هيات استانداردهاي حسابداري انگلستان ³¹،  شناسايي تعيين اقلام سرمايه وهزينه هاي مرتبط با آن به گونه اي است كه تعهدات انتشاردهندگان اوراق بهاداررانشان دهد. طبق اين استاندارد، زماني كه سهام بازخريدمي شودسرمايه سهامداران بايد به اندازه مابه ازاي پرداختي كاهش يابد.(پاراگراف 39 ،استانداردمالي گزارشگري شماره 4).

 درباره نحوه حسابداري بازخريد سهام ، موضوعاتي مطرح است وروش هاي حسابداري زيروجود دارد:

·        هيات استانداردهاي حسابداري مالي، در  نظريه شماره 6 ³²، روش هاي حسابداري بازخريد سهام را بدين شرح بيان مي كند:

هزينه بازخريد سهام بايد از سرمايه كسرشود. سودسهام نقدي متعلق به سهام خزانه نبايد به حساب درآمد بستانكار شود.

سود وزيان فروش سهام خزانه به عنوان اصلاح سرمايه به حساب گرفته شود. تمام معاملات مربوط به بازخريد سهام مربوط به انتقال مالكيت است وبنابراين درآمد يا هزينه شناسايي نمي شود. مازاد قيمت خريد برارزش اسمي  به حساب صرف سهام يا سودانباشته تخصيص يابد.

·        نظركميته استانداردهاي بين المللي حسابداري³³، خيلي نزديك به نظر هيات استانداردهاي حسابداري مالي است وبدين شرح خلاصه شده است :

سهام خزانه درترازنامه بايد از مبلع سرمايه كسرشود ونبايد به عنوان دارايي درنظر گرفته شود. درصورت فروش ، صدورياابطال سهام خزانه سوديازياني نبايد درصورت سود وزيان شناسايي شود بلكه بايد به عنوان تغييردرحقوق صاحبان سهام نشان داده شود.

بهاي تحصيل سهام خزانه بايد به صورت تعديل يك خطي درحقوق صاحبان نشان داده شود. ارزش اسمي سهام بازخريد شده بايدازمبلغ سرمايه كسروصرف سهام يا كسرسهام تعديل شود. كاهش حقوق صاحبان سهام به دليل سهام خزانه بايددرترازنامه يا دريادداشت هاي صورت هاي مالي افشا شود.

·        روش هاي حسابداري مربوط به قوانين اتحاديه اروپا³⁴، بدين شرح خلاصه شده است :

سهام بازخريد شده بايد درترازنامه درسرفصل دارايي ها ودرميان سرمايه گذاري ها نشان داده شودو ذخيره اي به همان مبلغ كه قابل توزيع نباشدبايددرقسمت بدهي ها به منظور احتمال كاهش قيمت سهام درنظرگرفته شود.

اين ذخيره  براي سهام خودشركت، بايدتحت عنوان سرمايه و اندوخته ها نمايش داده شود و ارزش اسمي هرسهم نيزبايدمشخص باشد.

هركشوري كه خزانه كردن سهام را اجازه مي دهد مي تواند يكي از سه روش فوق را مي تواند انتخاب كند.

اكثر كشورهاي خارج ازاتحاديه اروپا، ازاستانداردبين المللي استفاده مي كنند.مثلا درسندمشاوره اي كشورهنگ كنگ كه به منظورقانوني كردن سهام خزانه منتشرشده ، استفاده از استانداردهاي بين المللي توصيه شده بود.(كميسيون اوراق بهاداروقراردادهاي آتي هنگ كنگ ، 1998). درانگلستان نيز دراين مورد به روش قوانين اتحاديه اروپا، استناد شده است. (بخش تجارت وصنعت ،1998)

خلاصه ونتيجه گيري

هدف اين مقاله بررسي موضوع بازخريد سهام دربازارهاي سهام جهان مي باشد و ازاطلاعات 36 كشور استفاده شده است كه 90درصد ارزش معاملات جهان راتشكيل مي دهند. نتيجه تحقيق اين است كه حركت رو به افزايشي درجهان بازارسهام به سمت ايجاد وتغيير مقررات بازخريد سهام ايجاد شده است.

مواردتشابه وتفاوت زيادي دربين كشورها، ازنظرمقررات شركت ها ، مقررات بورس ها وديگرقوانين مرتبط وجوددارد. درمورد ماليات شركت ها، ماليات اشخاص يا كارمزدهاي مربوطه نيز همين وضع وجوددارد. براي بازخريد سهام سه روش حسابداري يعني روش هيات استانداردهاي حسابداري آمريكا، استانداردهاي حسابداري بين المللي و روشهاي حسابداري قوانين اتحاديه اروپا وجوددارد.

طبق اين تحقيق بورس هاي جهان ازنظر بازخريد سهام دريكي از سطوح زير قرار مي گيرند:

سطح 1 : به شركت تحت هيچ شرايطي اجازه داده نمي شود تا سهام خودرا خريداري كند.

سطح 2 : بازخريد سهام به عنوان ابزاري براي كاهش سرمايه اجازه داده مي شود.

سطح 3 : نگهداري سهام بازخريد شده براي مدت محدود اجازه داده شده است.

سطح 4 : معاملات بازخريد وفروش مجدد سهام خزانه دربازار اوراق بهادار طبق مقررات خاصي وبراي منظورهايي مانند طرح هاي اختيارخريدسهام كاركنان ومزيت هاي مالياتي اجازه داده شده است.

سطح 5 : معاملات خريد وفروش مجدد سهام خزانه به طور آزادانه دربورس اجازه داده شده است تا درزمان بحران ها و تغييرات شديد قيمت ها نقدينگي سهام دربازارافزايش يا كاهش يابد.

پي نوشت ها :

1-Share Repurchase or Share Buyback

2-Treasury Shares

3-Liquidation values

Repurchase from market -4  دربازخريدسهام ازبازار، خريد سهام باانجام معامله دربازارسهام وبه قيمت هاي جاري بازارودررقابت باسايرسرمايه گذاران صورت مي گيرد.

Dutch Auction -5 حراج هلندي به شركت اجازه ميدهد تادرمدت زمان و دامنه قيمتي معين ، تعدادسهام مشخصي را ازسهامداران خريداري كند. مثلا شركتي اعلام مي كند دوونيم ميليون سهم خودرادردامنه قيمتي 21 تا24 دلار بازخريد خواهدكرد. درپايان مدت بازخريد اگرشركت براي خريداري سهام بيشتر، قيمت بازخريدرا 24 دلاراعلام كندبه تمام سهامداراني كه به قيمتي كمتراز24 دلارسهام خودرابه شركت فروخته اند نيز24 دلارراپرداخت خواهد كرد.

Fixed price tender offer repurchase -6 بازخريد ازطريق مزايده به قيمت مشخص  پيشنهاد يكباره براي خريد تعدادمعيني سهام به قيمت ثابت ومشخص است  كه معمولا اين قيمت از قيمت بازاربيشتراست .

Off market repurchase -7  خريدخارج ازبازار، معمولا معاملات بزرگي است كه درآن خريدسهام ازسهامداران خاصي صورت مي گيرد.

 -Pension and compensation plans8 

9-Overreaction

High volatile stock price -10 

11-Corporate laws

12-Accounting practice

13-Developed  Markets

Emerging  Markets-14

-Takeover defense15

-Cororate payout policy16

17-Market capitalization

-Agency cost of free cash flow18

Large information asymmetries-19

20-Undervaluation

-Premium21

22-Free cash flow hypothesis

Non-tendering shareholders-23

24-Tendering shareholders

25-To distribute transient cash flow

-Individual bid26

 -Consultative document27

28-Circuit breaker

29-DTI (1999) Purchase By Companies of Their Own Shares For Holding in Treasury (Department of Trade and Industry, UK), SEC (1998) Proposal Rules : Purchase of Certain Equity Securities by the Issuer and Others (Proposal Rules:S7-27-98), JFEO (1998) Bold Action is Needed to Revive the Securities Market ( Japan Federation of Economic Organizations), ROC (1999) Issues in the Year 1998: Share Buybacks(Registrar of Company, Kuala Lumpur)

-EC directives30 

ASB (1998) Financial Reporting Standards : No. 4  Capital Instrument( Accounting Standard Board, UK)-31

-FASB (1998) Capital Stock: Treasury Stock Section C23 Accounting Standard Current text: General Standards32

33-IASC (2000) Interpretation SIC-16 Share Capital Reacquired Own Equity Instrument: Treasury Shares(International Accounting Standards Committee,United Kingdom)

34-EEC (1999)Second Council Directive 77/91/EEC of 1976 and its amendments(EUR Lex).

منابع :

1-Sabri, Nidal Rashid , "Treasury Repurchase Shares as a Stabilizing Instrument In the World Stock Markets",

European Financial Management Association, Annual Meeting,2003, Helsinki, Finland, http:\home.birzeit.edu/commerce/sabri

2-http://www.investhub.com/glossary

3-http://accfinweb.account.strath.ac.uk/40335/sharerep.doc