طوبی دهقانی،دانشجوي دكتراي حسابداري،دانشگاه تربيت مدرس

اين مقاله در ماهنامه حسابدار شماره ۱۹۷ سال ۱۳۸۷ منتشر شده است .

مقدمه

این مقاله به مساله هماهنگ سازی¹ استانداردهای حسابداری ، مزایاو معایب آن ، تاریخچه وتلاش های صورت گرفته برای تدوین استانداردهای بین المللی حسابداری ولزوم هماهنگ سازی استانداردهای  حسابداری از جنبه بازارهای جهانی اوراق بهادار و اقدامات صورت گرفته از سوی نهادهای بازارسرمایه برای استفاده از استانداردهای بین المللی حسابداری به هنگام  پذیرش وعرضه فرامرزی اوراق بهادار² دربازارهای جهانی می پردازد.درقسمت انتهایی مقاله نیز به مقررات برخی از بورس ها  درخصوص تهیه صورت های مالی شرکت های خارجی و استانداردهای حسابداری مورد قبول، اشاره شده است .

 هماهنگ سازی

هماهنگ سازی، فرآیند افزایش قابلیت مقایسه روش های حسابداری با محدود کردن میزان
تغییر پذیری ³ آن هاست . به عبارت دیگر، هماهنگ سازی فرآیند یکنواخت سازی⁴ صورت های مالی کشورهای مختلف به منظور قابل مقایسه ساختن این صورت هاست . فشار برای هماهنگ سازی درسطح بین المللی از سوی وضع کنندگان مقررات، تهیه کنندگان و استفاده کنندگان صورت های مالی صورت می گیرد.

اولین هماهنگ سازی حسابداری درسطح بین المللی، معرفی دفترداری دوطرفه درسال 1458 بود. این هماهنگ سازی برای اطلاعات ورودی حسابداری بود که تحقق نیز یافت. درحال حاضر، هماهنگ سازی درمورد ستانده های اطلاعات حسابداری صورت می گیرد که از طریق صورت های مالی به
استفاده کنندگان برون سازمانی ارائه می شود.

هماهنگ سازی حسابداری شامل هماهنگ سازی موارد زیر است :

1-      استانداردهای حسابداری (مرتبط بااندازه گیری وافشای اطلاعات )

2-      افشای اطلاعات شرکت های پذیرفته شده دربورس  اوراق بهادار

3-      استانداردهای حسابرسی

 هماهنگ سازی دراروپا

توسعه هماهنگ سازی در اروپا در سه مرحله به شرح زیر صورت گرفته است :

1-      قانون تجارت ناپلئون⁵ درسال 1807

2-      رهنمودهای اتحادیه اروپا⁶ از سال 1978

3-      استانداردهای حسابداری (از جمله اصول پذیرفته شده حسابداری آمریکا، استانداردهای بین المللی حسابداری و الزامات افشای اطلاعات کمیسیون اروپا)

اولین مرحله هماهنگ سازی بین المللی حسابداری با قانون تجارت ناپلئون درسال 1807 آغاز شد . بلژیک و هلند مستقیما قانون تجارت فرانسه را بکار گرفتند درحالی که آلمان، سوئد و سایر کشورهای اروپایی از الگوی فرانسه برای تدوین قوانین حسابداری خود استفاده کردند.

تقریبا یکصد سال بعد یعنی درسال 1978 با ارائه رهنمودهای اتحادیه اروپا دومین مرحله هماهنگ سازی حسابداری شروع شد. با تدوین این رهنمودها ابزارهای قانونی هماهنگ سازی دراروپا ایجاد شد. رهنمودهای چهارم و هفتم اتحادیه اروپا درمورد حسابداری و رهنمود هشتم درباره حسابرسی بود.

مرحله سوم هماهنگ سازی زمانی آغاز شد که کمیسیون اروپا، قانون افشای اطلاعات را درسال 1995 صادرکرد. درسال 1995، کمیته استانداردهای بین المللی حسابداری⁷با سازمان بین المللی کمیسیون های بورس اوراق بهادار⁸ به توافق رسیدند و این سازمان از اعضای خود خواست تا شرکت های عضو بورس درصورت های مالی خود از استانداردهای بین المللی حسابداری استفاده کنند.

درادامه هماهنگ سازی، پارلمان وشورای اروپا با صدور قانون 2002/1606 در 19 جولای سال 2002 کاربرد استانداردهای بین المللی حسابداری را اجباری کرد. رعایت این قانون از اول ژانویه سال 2005 برای همه کشورهای عضو اتحادیه اروپا اجباری شد.

شرکت هایی که دربازارهای مالی اتحادیه اروپا پذیرفته شده اند ولی به کشورهایی تعلق دارند که عضو اتحادیه اروپا نیستند باید از اول ژانویه 2000 استانداردهای بین المللی گزارشگری مالی را استفاده کنند.

 لزوم هماهنگ سازی استانداردهای حسابداری

بازارهای سرمایه رشد قابل ملاحظه ای یافته اند و این سئوال مطرح است که چرا به هماهنگ سازی استانداردهای حسابداری نیاز می باشد . فواید هماهنگ سازی چیست و موانع آن کدامند ؟

درشرایط کنونی،  اقتصاد جهانی تحت تاثیر تجارت جهانی است . برای نمونه، شرکت های بین المللی ممکن است بیش از یک دفتر مرکزی داشته باشند و امکانات تولید و توزیع آن ها درسراسر جهان گسترده باشد. قیمت کالاها، نرخ های بهره و نرخ های تبدیل ارز درسطح جهانی به هم وابسته است  درنتیجه دولت ها از هماهنگ سازی روش های حسابداری حمایت می کنند. هماهنگ سازی به دلایل زیر، ضروری است :

1-      صورت های مالی براساس استانداردهای ملی، فایده زیادی ندارد.

2-      شرکت های چندملیتی باید گزارش های مالی متعددی را برای هرکشوری تهیه کنند که درآن فعالیت دارند.

3-    بازارهای مالی به خصوص بازارهای سهام کشورهای دارای  مقررات ملی و خاص ، تضعیف
 می شوند.

هماهنگ سازی استانداردهای حسابداری باید صورت گیرد تاسرمایه گذاران خارجی بتوانند صورت های مالی شرکت های خارجی را متوجه شوند که قصد سرمایه گذاری درآن را دارند.

شرایط جدید اقتصادجهانی، سیستم پولی بین المللی ، شرکت های چند ملیتی وسرمایه گذاری مستقیم خارجی باعث ایجاد محیطی می شود که درآن برای فعالیت های تجاری، افشای اطلاعات و اندازه گیری فعالیت ها نیاز به هماهنگ سازی روش های حسابداری ، احساس می شود.

 فواید هماهنگ سازی

برخی از فوایدهماهنگ سازی به شرح زیر است :

·      مهمترین فایده هماهنگ سازی، افزایش قابلیت مقایسه اطلاعات مالی بین المللی است. این قابلیت مقایسه، باعث ازبین رفتن عدم درک صحیح صورت های مالی و قابلیت اتکای آن شده و این موضوع باعث حذف بزرگترین مانع برسرراه سرمایه گذاری بین المللی می شود.

·      هماهنگ سازی باعث صرفه جویی درزمان وپول از طریق یکسان سازی اطلاعات مالی مختلف می شود چون درغیر این صورت، برای رعایت قوانین و مقررات ملی کشورهای مختلف باید گزارش های مالی متعددی تهیه شود.

·         هماهنگ سازی همچنین باعث ارتقای میزان توجه به استانداردهای بین المللی حسابداری درسراسر جهان شده درحالی که با شرایط اقتصادی قانونی و اجتماعی نیزمطابقت دارد.

·      هماهنگ سازی برای کشورهایی که هنوز استانداردهای حسابداری و حسابرسی تدوین شده ای ندارند وهمچنین برای موسسات حسابرسی بین المللی سودمنداست  که مشتریان آن ها، شرکت هایی هستند که شرکت فرعی خارجی دارند.

·      هماهنگ سازی باعث کمک به افزایش سرمایه ازطریق سرمایه گذاری خارجی می شود چون
سرمایه گذاران ، تحلیل گران و اعتباردهندگان خارجی قادرخواهند بود صورت های مالی شرکت های خارجی را بفهمند وفرصت های سرمایه گذاری رابایکدیگر مقایسه کرده وتصمیمات سرمایه گذاری درستی بگیرند.

از آنجا که مالیات ها براساس درآمد جهانی شرکت اخذمی شود بنابراین اگردرآمد خالص براساس اصول و روش های حسابداری مشابه محاسبه شود این موضوع کمک زیادی به مقامات مالیاتی می کند.

استانداردهای حسابداری وافشای اطلاعات اگر جهانی باشد تحلیل های عملیاتی و رقابتی درمورد فعالیت شرکت راحت تر است .

برای مسئولان مالی شرکت ها ارتباط با مشتریان، عرضه کنندگان و دیگران راحت تر خواهد بود ودرشرکت های چند ملیتی ارتباطات مالی بین گروه تسهیل می شود.

 موانع هماهنگ سازی استانداردهای حسابداری

مهمترین مانع برسرراه هماهنگ سازی ، وجود تفاوت قابل ملاحظه بین روش های حسابداری کشورهای مختلف، فقدان نهادهای حسابداری حرفه ای قوی دربعضی از کشورها و تفاوت درسیستم های اقتصادی و حسابداری است .

ملی گرایی نیز تهدیدی جدی برای هماهنگ سازی است . به خصوص ، اگر کشورها درسپردن کنترل مقررات حسابداری خود به دیگران محتاط باشند و بدانند که مقررات حسابداری کشورهای دیگر جایگزین مقررات حسابداری آن ها می شود.

اگر فقط مقررات اندازه گیری حسابداری مورد اختلاف بود تبدیل هایی که فورا صورت می گرفت برای قابل فهم بودن گزارش ها و تفسیرآنان درسطح جهانی کافی بود . در حالی که کشورها ازنظر اقتصادی وفرهنگی تفاوت هایی دارند که این موضوع، مانعی درمقابل تفسیر صورت های مالی می باشد حتی اگر ارقام با استفاده از اصول حسابداری یکسان، تنظیم شده باشد.

 استانداردهای حسابداری درهرجامعه مبتنی برنیازها و چشم اندازهای آن جامعه است . نقش دولت درتعیین استانداردها از کشوری به کشوردیگر فرق می کند. درانگلستان ، سازمان های حرفه ای تدوین استانداردهای حسابداری رابرعهده دارند درحالی که درفرانسه ، این مسئولیت برعهده دولت است .

ایالات متحده درشرایط مابین قراردارد. استانداردهای حسابداری درابتدا توسط سازمان های حرفه ای تدوین می شود وسپس دولت تصویب کننده نهایی است . درهرصورت، نظارت دقیق دولت درمورد استانداردهای حسابداری ابعاد سیاسی بیشتری به هرتلاشی برای تدوین این استانداردها اضافه می کند.

مانع دیگر دولت های کشورهای مختلف هماهنگ کردن خط مشی های حسابداری با خط مشی هایی است که دردیگر کشورها حاکم است تا اثرات منفی اقتصادهای خارجی حداقل و اثرات مثبت آن حداکثرشود.

موانع دیگربرسرراه هماهنگ سازی استانداردهای حسابداری عبارتند از :

·      استفاده کنندگان درکشورهای مختلف نیازهای متفاوتی دارند ( برای نمونه ، کشورهای بدهکار درمقابل کشورهای بستانکار ،کشورهای دارای بازارسهام بسیارفعال درمقابل کشور هایی که درآن ها بانک ها درانباشت سرمایه و سرمایه گذاری نقش اساسی دارند ، کشورهای
سرمایه گذار درمقابل کشورهای سرمایه پذیر).

·         تفاوت بین نیازهای شرکت های چند ملیتی و واحدهای تجاری کوچک درکشورهای درحال توسعه

·         هزینه زیاد ملزم کردن شرکت هابه تغییر اصول حسابداری یا داشتن سیستم های حسابداری جداگانه برای عرضه های فرامرزی

وجوداین موانع ، این باورراتقویت می کند که فواید هماهنگ سازی استانداردهای حسابداری والزامات افشای اطلاعات بیش از حد بزرگنمایی شده است .

علاوه براین ، این دیدگاه نیز وجود دارد که اگر بازارهای مالی خاصی، اطلاعات حسابداری زیادی را
می طلبند یا اینکه قوانین و مقررات زیادی دارند که باید رعایت شود ، شرکت ها می توانند از آن بازار خارج و جذب بازاری می شوند که الزامات آسان تری دارد.

 

انتقادات وارد برهماهنگ سازی استانداردهای حسابداری

·         کشورهای کمتر توسعه یافته، هماهنگ سازی استانداردهای حسابداری را تحمیل استاندارد ازسوی کشورها با اقتصاد پیشرفته می دانند.

·      حسابداری ازنظرماهیت انعطاف پذیراست و وضعیت های متعددی را فراهم می آورد اما این عقیده وجود دارد که اگر استانداردهای حسابداری هماهنگ شود این استانداردها به اندازه کافی انعطاف پذیر نخواهدبود و استانداردهای تدوین شده  درسطح بین المللی  تفاوت های فرهنگی، مراحل توسعه اقتصادی، سیستم های قانونی و شرایط ملی رانیز در نظر داشته باشند.

·      توافق و اتفاق نظربرروی بعضی از استانداردهای حسابداری مشکل است وبرای پذیرش جهانی بعضی از آن ها، نیاز به مصالحه⁹ است . این مساله نشان می دهد که این استانداردها ناکافی می باشد لیکن استفاده از آن ها مجاز شده است .

·      علاوه براین، هماهنگ سازی بین المللی استانداردها " اضافه باراستاندارد" ¹⁰ ایجادخواهد کرد. این بدان معنی است شرکتی که مجبوراست با فشارهای اقتصادی سیاسی وملی دست و پنجه نرم کند بایدالزامات پرهزینه و پیچیده بین المللی رانیزرعایت کند.

·      هماهنگ سازی استانداردهای حسابداری برای شرکت ها مخاطراتی داردازجمله باعث کاهش درآمدها و ایجادتغییرات درترازنامه می شود بنابراین شرکت هاباید سرمایه گذاران را ازتاثیراتی آگاه سازند که هماهنگ سازی برمیزان درآمدها وبدهی های گزارش شده دارد.

·      هماهنگ سازی استانداردهای حسابداری باعث تغییرکیفیت وترکیب اطلاعات مالی می شود وبنابراین ضروری است شرکت های میزان تاثیر را مشخص و اطمینان حاصل کنند که سهامداران نیزآن رافهمیده اند.

نیاز به استانداردهای بین المللی حسابداری

فعالیت های اقتصادی بین المللی رشد سریعی داشته است . تجارت جهانی ، جابه جایی سرمایه بین کشورها ، سرمایه گذاری بین المللی ، افزایش شرکت های چند ملیتی و عرضه سهام واوراق قرضه درسطح بین المللی دردهه اخیر رشد زیادی داشته است و شرکت هابه دنبال رشد و بازده بیشتر با هزینه تامین مالی کمتر می باشند ودراین جستجو، باید فرصت های بین المللی را نیز درنظرداشته باشند. برای ارزیابی فرصت های مختلف سرمایه گذاری ، نیازبه اطلاعات قابل اتکا وقابل مقایسه دارند.

تنوع روش های حسابداری و الزامات استانداردهای حسابداری ملی برای این شرکت ها، مشکلی هزینه زا است . اگر شرکت های سراسر جهان از استانداردهای حسابداری یکسان مانند استانداردهای بین المللی حسابداری استفاده کنند ، شرکت های چند ملیتی سود زیادی کسب خواهندکرد.

سرمایه گذاران بین المللی گروه دیگری که از هماهنگ سازی استانداردهای حسابداری بهره می برند هستند . با وجود فناوری پیشرفته رایانه ای و انبوهی از اطلاعات مالی دردسترس ازطریق اینترنت  هرروزه سرمایه گذاران فردی ونهادی بیشتری خواستار سرمایه گذاری بین المللی هستند.

موسسات حسابرسی بین المللی، سازمان های بین المللی بین دولتی، دولت ها و نهادهای قانون گذار و بازارهای مالی نیز از جمله گروه هایی هستند که ازهماهنگ سازی استانداردهای حسابداری بهره
می برند.

بعضی از شرکت های عضو بورس های بزرگ ،  چند ملیتی نیستند اما علاقه مند به افزایش سرمایه و معامله سهام با شرایط مطلوب هستند . اما نهادهای قانون گذار بورس ها مانند کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا ، شرایط و الزامات محدودکننده ای را برای پذیرش این شرکت ها قرار داده اند . مثلا
 صورت های مالی شرکت ها برای پذیرش دربورس نیویورک  باید براساس اصول پذیرفته شده حسابداری آمریکا تهیه شود. کاربرد استانداردهای بین المللی حسابداری این محدودیت ها را برطرف خواهد کرد.

سازمان های بین المللی بین دولتی مانند سازمان ملل متحد ، اتحادیه اروپا ، سازمان توسعه و هماهنگی اقتصادی نیز علاقه مند به کسب اطلاعات مالی قابل مقایسه هستند. این سازمان ها نیازدارند پروژ ه ها را ارزیابی ، به کشورها وام دهند و تصمیمات مختلفی درباره  ملت های مختلف جهان بگیرند. استانداردهای بین المللی حسابداری اطلاعات قابل مقایسه برای این سازمان ها فراهم می کند.

موسسات حسابرسی بین المللی دربسیاری از کشورها، خدمات حسابداری و حسابرسی ارائه می کنند. برای ارائه این خدمات لازم است کارشناسان آشنا به اصول حسابداری محلی و قوانین ومقررات مربوط داشته باشند. تامین نیروهای انسانی با تجربه بسیار هزینه براست و هماهنگ سازی استانداردهای حسابداری درسطح جهانی باعث کاهش این هزینه ها خواهد شد.

بسیاری از کشورهای درحال توسعه و کشورهای اروپای شرقی، مشکلات کشورهای توسعه یافته راتجربه نکرده اند وبنابراین استانداردهای حسابداری ملی آن ها چندان جامع نیست . اگر دولت ونهادهای قانون گذار این کشورها به جای استانداردهای حسابداری ملی ، استانداردهای بین المللی حسابداری را به کارگیرند نه تنها صاحب استانداردهای جامع خواهند شد بلکه به  منابع مالی بین المللی نیز دسترسی خواهند یافت .

استانداردهای بین المللی حسابداری برای توسعه بازارهای مالی جهانی به خصوص بورس ها ، بسیارمهم هستند.

 

استانداردهای بین المللی حسابداری و بازارهای جهانی اوراق بهادار

شرایط پذیرش وعرضه سهام شرکت ها دربین کشورها متفاوت است . شرکت های خواهان  دستیابی به بازارهای سرمایه درخارج از کشورخود ، باید خودرا با شرایطی تطبیق دهند که ازبسیاری جهات با شرایط کشور آن ها متفاوت است. اصول حسابداری مورد استفاده درتهیه صورت های مالی از آن ها استفاده می شود از این جمله می باشد.

این مساله باعث افزایش هزینه و کاهش کارآیی اقداماتی می شود که شرکت ها به منظور دستیابی به بازارهای سرمایه جهانی انجام می دهند. درنتیجه برخی از وضع کنندگان مقررات درسراسر جهان برروی پروژه های گزارشگری و الزامات افشای اطلاعات برای کاهش این اختلافات کارمی کنند.

 پذیرش شرکت ها دربورس خارجی ، موجب افزایش هزینه قانون گذاران می شود. زیرا آن ها نه تنها بایدشرکت های ملی راازنظررعایت قوانین ومقررات کنترل کنندبلکه بایدشرکت های خارجی واردشده به بورس خودراتحت نظارت لازم قراردهند. یکی از راه حل های این موضوع، این است که شرکت های خارجی صورت های مالی خودرامطابق نیازهای کشورمیزبان تهیه کنند. بااجرای هماهنگ سازی دومزیت به وجود می آید:

- هزینه های کنترلی قانون گذاران کاهش می یابد.

- سرمایه گذاران درداخل کشورها می توانند بدون تحمل هزینه های معاملاتی بیشتر درشرکت های خارجی سرمایه گذاری کنند. (خوش طینت و رحیمیان، 83) 

 سازمان بین المللی کمیسیون های اوراق بهادار ، چندین سال است که با کمیته استانداردهای بین المللی حسابداری برروی پروژه تدوین مجموعه ای از استانداردهای حسابداری¹¹ کارمی کنند. هدف از تدوین این استانداردها ، فراهم کردن چارچوبی برای عرضه فرامرزی اوراق بهادار است .

 کمیته استانداردهای بین المللی حسابداری

هرکشوری برای کمک به سرمایه گذاران ، اعتباردهندگان ، تولید کنندگان و  به منظور ایجاد اطلاعات حسابداری قابل مقایسه و قابل اتکا ، استانداردهای حسابداری ملی تدوین کرده است . دربعضی از
کشورها ، نهادهای حرفه ای استانداردهای حسابداری را تنظیم می کنند در حالی که دربسیاری دیگراز کشورها ، دولت ها ووضع کنندگان مقررات تدوین استانداردها رابرعهده دارند.

تنوع حسابداری دربین کشورها ، یکی از موضوعاتی بود که دردهمین کنگره بین المللی حسابداران درسال 1972 مطرح شد. نمایندگان حسابداری کشورهای حاضر دراین کنگره  نگران تفاوت روش های حسابداری دربین کشورها بودند. درنتیجه درسال 1973 ، کمیته استانداردهای بین المللی حسابداری تشکیل یافت . هماهنگ سازی استانداردهای حسابداری از اهداف اصلی این کمیته بود.

کمیته استانداردهای بین المللی حسابداری شروع به تدوین استانداردهای بین المللی حسابداری کرد و اولین استاندارد درسال 1974 تدوین و تا سال 1979 تعداد 13 استاندارد تدوین شد اما به دلیل عدم وجودضمانت اجرایی برای هدف هماهنگ سازی استانداردهای حسابداری ، این کار موفقیت چندانی نداشت. اگرچه برخی از کشورهای عضو برای همکاری با کمیته استانداردهای بین المللی حسابداری تعهد داده بودند ولی این استانداردها ، به دلایل زیر از سوی این کشورها به کارگرفته نشد:

1-      استانداردهای بین المللی حسابداری ، به اندازه کافی جامع نبود.

2-      استانداردهای بین المللی حسابداری ، خیلی انعطاف پذیر بود وبرای یک موضوع حسابداری ، چند گزینه پیشنهاد می کرد.

این در حالی بود که سازمان بین المللی کمیسیون های اوراق بهادار ، به کمیته استانداردهای بین المللی حسابداری برای تدوین مجموعه جامعی از استانداردهای حسابداری فشار می آورد .  درسال 2000 ، ساختارکمیته استانداردهای بین المللی حسابداری تغییرو مشابه ساختارهیات استانداردهای حسابداری مالی ایالات متحده شد و نام آن به هیات استانداردهای بین المللی حسابداری تغییر یافت.

 سازمان بین المللی کمیسیون های بورس اوراق بهادار

این سازمان ، انجمن جهانی کمیسیون های اوراق بهادار و سازمان های وضع کننده مقررات برای اوراق بهاداراست .این سازمان غیرانتفاعی است و  کمیسیون های بورس و اوراق بهادارآمریکا و حدود 135 کمیسیون اوراق بهاداردیگر نیزعضو آن می باشند.

سازمان بین المللی کمیسیون های بورس اوراق بهادار، اهداف زیررا دنبال می کند:

1-      ایجاد استانداردهای باکیفیت به منظورسالم وکارا نگهداشتن بازارهای سرمایه

2-      ایجاداستانداردهاوداشتن نظارت موثربرمبادلات اوراق بهاداربین المللی

3-      تلاش درسالم سازی بازارهابه وسیله هدایت آن هابه اجرای استانداردها

 این سازمان به منظورهماهنگ سازی شرکت هایی فعالیت می کندکه دربورس اوراق بهادارخارجی به صورت جهانی پذیرفته می شوند.علاوه برفعالیت های فوق، سازمان بین المللی کمیسیون های بورس اوراق بهاداردرزمینه تدوین استانداردهای بین المللی افشاهم کارمی کندکه مورد توجه بورس های اوراق بهادارو قانون گذاران بورس قرارگرفته است.

این سازمان علاقه مند به فهرست کردن سهام خارجی دربورس های سهام کشورهای مختلف است.(خوش طینت و رحیمیان، 83) 

 خلاصه اقدامات صورت گرفته ازسوی این سازمان به منظور تهیه مجموعه ای از استانداردهای
بین المللی با همکاری کمیته استانداردهای بین المللی حسابداری درزیر آورده شده است :

 ·      درسال 1990 ، سازمان بین المللی کمیسیون های اوراق بهادار برفرآیند شناخت وتدوین استانداردهای بین المللی حسابداری برای تسهیل پذیرش وعرضه فرامرزی اوراق بهادار و افشای اطلاعات تاکید کرد.

·      درسال 1994 ، سازمان بین المللی کمیسیون های اوراق بهادار ، کاربررسی اصول حسابداری منتشرشده توسط کمیته استانداردهای بین المللی حسابداری را تکمیل کرد. نتیجه این کار ، شناسایی مجموعه ای از استانداردهای بین المللی حسابداری بود تا به عنوان مبنایی برای تهیه صورت های مالی به هنگام پذیرش و عرضه فرامرزی اوراق بهادار مورداستفاده قرارگیرد.

·      درسال 1995 ، سازمان بین المللی کمیسیون های بورس اوراق بهادار ، برنامه کاری
تدوین شده  توسط کمیته استانداردهای بین المللی حسابداری برای تکمیل موضوعات حسابداری با اهمیت راتاییدکرد. این موضوعات توسط سازمان بین المللی کمیسیون های اوراق بهادارمشخص شده بود و درنهایت تبدیل به استانداردهای بین المللی حسابداری می شد.

·         دردسامبر سال 1998 ، کمیته استانداردهای بین المللی حسابداری ، کاربرروی استانداردهای انتخابی را تکمیل کرد.

·      درسال 2000 ، استانداردهای بین المللی حسابداری تدوین شده برای پذیرش وعرضه فرامرزی اوراق بهادار ، توسط سازمان بین المللی کمیسیون های اوراق بهادار تصویب و ازاعضا خواسته شد تابه شرکت های چندملیتی اجازه دهند تابرای پذیرش و عرضه سهام خود از 30 استانداردهای بین المللی حسابداری تدوین شده توسط کمیته استانداردهای بین المللی حسابداری استفاده کنند. ضمن اینکه برای تکمیل اطلاعات ، استفاده از موارد زیرنیز توصیه گردید:

 1-      تطبیق ¹²

الزام به تطبیق اقلام معینی برای نشان دادن تاثیر کاربرد روش های حسابداری مختلف درمقایسه با روش های ارائه شده در استانداردهای مزبور

2-      افشای اطلاعات¹³

الزام به افشای اطلاعات اضافی درصورت های مالی و یادداشت های آن

3-      تفسیر¹⁴

مشخص کردن استفاده از روش جایگزینی که استاندارد به آن اشاره کرده است یا ارائه تفسیری خاص درشرایطی که توصیه استاندارد حسابداری دراین باره نامشخص است یا اینکه استاندارد اصلاروشی را ارائه نکرده است .

30 استاندارد مزبور به این شرح می باشد :

وضعیت شرکت های خارجی دربورس ها

در بورس های کشورهای توسعه یافته، تعداد قابل توجهی شرکت  خارجی عضو یت دارند در حالی که در بورس های کشورهای کمترتوسعه یافته ، شرکت های خارجی عضو نیستند یا این که تعداد آن ها کم می باشد چون اکثریت این کشورها با مشکلات اقتصادی و سیاسی مواجه هستند.

آمار مربوط به شرکت های خارجی پذیرفته شده در بورس های عضو فدراسیون جهانی بورس ها¹⁵ درجولای سال 2007 استخراج و در دو جدول جداگانه آورده شده است .

بورس های دارای بیش از 50 شرکت پذیرفته شده خارجی در جدول 1 و بورس هایی  که کمتراز 50 شرکت پذیرفته شده خارجی دارند درجدول2 آورده شده اند.

 جدول 1- بورس هایی که بیش از 50 شرکت پذیرفته شده خارجی دارند

  منبع:مجله Focus فدراسیون جهانی بورس ها_ جولای 2007

                   

جدول 2- بورس هایی که کمتراز 50 شرکت پذیرفته شده خارجی دارند

     منبع:مجله Focus فدراسیون جهانی بورس ها_ جولای 2007

 استانداردهای حسابداری قابل قبول برای تهیه  صورت های مالی شرکت های خارجی به هنگام  پذیرش در برخی از بورس ها

دراین بخش،  استانداردهای حسابداری قابل قبول  برای تهیه صورت های مالی به هنگام پذیرش شرکت های خارجی درتعدادی از بورس ها بررسی شده است :

 هنگ کنگ : 
در بورس اوراق بهادار هنگ کنگ، صورت های مالی شرکت های خارجی باید براساس استانداردهای حسابداری هنگ کنگ یا استانداردهای بین المللی حسابداری تهیه شود . علاوه براین شرکت هایی که صورت های مالی آن ها براساس اصول پذیرفته شده حسابداری آمریکا تهیه شده باشد نیزبه صورت موردی دراین بورس پذیرفته می شوند.

 آرژانتین : طبق مقررات کمیسیون ملی اوراق بهادار این کشور، شرایط پذیرش شرکت های خارجی دراین بورس همانند شرکت های آرژانتینی است .به هرحال کمیسیون، به صورت موردی صورت های مالی شرکت های خارجی را می پذیرد که براساس مبانی حسابداری کشور خودشان تهیه شده است .

 استرالیا:

بورس اوراق بهادار استرالیا، شرکت های خارجی را می پذیرد که صورت های مالی آن ها براساس استانداردهای حسابداری استرالیا تهیه شده است. علاوه براین ، شرکت های خارجی که صورت های مالی آن ها براساس اصول پذیرفته شده حسابداری آمریکا تهیه شده باشد نیز دربیشتر موارد، پذیرفته
می شوند.

 لوگزامبورگ :

در بورس لوگزامبورگ، صورت های مالی شرکت های خارجی باید مطابق با استانداردهای حسابداری لوگزامبورگ تهیه شود که براساس رهنمودهای 4 و 7 اتحادیه اروپا می باشند. اگرچه بین استانداردهای حسابداری لوگزامبورگ و اصول پذیرفته شده حسابداری آمریکا تفاوت وجود دارد اما صورت های مالی شرکت های خارجی که براساس  اصول پذیرفته شده حسابداری آمریکا تهیه شده باشند نیز بدون استثنا پذیرفته می شوند.

 بلژیک:

صورت های مالی شرکت های خارجی برای پذیرش در بورس اوراق بهادار بلژیک باید مطابق با دو رهنمود اتحادیه اروپا باشد. رهنمود شماره 4 که شامل مقررات تهیه ، حسابرسی و انتشارصورت های مالی شرکت ها درکشورهای عضو اتحادیه اروپا را شامل می شود ورهنمود شماره 7 که به الزامات مربوط به تهیه صورت های مالی تلفیقی اشاره دارد.

 مصر:

استانداردهای حسابداری کشور مصر، براساس استانداردهای بین المللی حسابداری تنظیم شده است(به جزچند تغییرجزیی که باتوجه به محیط اقتصادی مصردرآن ها داده شده است ).بنابراین همه شرکت های پذیرفته شده دربورس اوراق بهادارقاهره باید از استانداردهای بین المللی حسابداری استفاده کنند.

اردن :

تمام شرکت های داخلی و خارجی پذیرفته شده دربورس عمان باید استانداردهای بین المللی حسابداری را رعایت کنند.

کویت :

این کشور، استانداردهای بین المللی حسابداری رابه عنوان استانداردهای ملی وضع کرده است. بنابراین همه شرکت های پذیرفته شده دربورس بایداستانداردهای  بین المللی حسابداری رارعایت کنند.

 ترکیه:

 استانداردهای حسابداری ترکیه توسط هیات بازارسرمایه تدوین می شود. شرکت های داخلی باید استانداردهای ملی حسابداری رارعایت کنندو شرکت های خارجی برای پذیرش دربورس استانبول مجاز به استفاده از استانداردهای بین المللی حسابداری ، اصول حسابداری پذیرفته شده آمریکا یا اصول حسابداری پذیرفته شده انگلستان می باشند.

 ایران :

 درایران همه شرکت ها، اعم از داخلی و خارجی باید  از استانداردهای حسابداری ملی ایران استفاده کنند. شرکت های داخلی نیز برای گزارشگری به بورس از استانداردهای حسابداری ایران استفاده
می کنند.

 خلاصه و نتیجه گیری

رشد فعالیت های اقتصادی درسطح بین المللی ، نیاز به سرمایه گذاری خارجی برای توسعه اقتصادی کشورها ، نیازبه استفاده از فرصت های سرمایه گذاری بین المللی خارجی و دستیابی به اطلاعات قابل اتکا وقابل مقایسه با هزینه کم باعث شده است تا مساله هماهنگ سازی استانداردهای حسابداری اهمیت خاصی یابد. 

هیات استانداردهای بین المللی حسابداری و سازمان بین المللی کمیسیون های بورس اوراق بهادار اقدام به تدوین مجموعه ای از استانداردهای حسابداری کرده اند تابرای تهیه صورت های مالی شرکت هابه هنگام پذیرش در بورس ها استفاده شود.

تعداد شرکت های خارجی پذیرفته شده بورس ها درحال افزایش است. طبق آمار ارائه شده توسط فدراسیون جهانی بورس ها، تعداد شرکت های خارجی دربورس های  کشورهای توسعه قابل توجه
می باشد و این تعداد درکشورهای کمتر توسعه یافته، کمتر است .

اطلاعات جمع آوری شده  در مورد پذیرش شرکت های خارجی در تعدادی از بورس ها حاکی از این است که اکثر آن ها، صورت های مالی را را می پذیرند که براساس استانداردهای حسابداری بین المللی یا اصول پذیرفته شده حسابداری آمریکا تهیه شده باشند.

 پی نوشت ها:

Harmonization-1

Cross border securities offering and listing-2

Variation-3

Unification-4

Napeolean's Trade Law-5

EU Directives-6

International Accounting Standards Committee(IASC) -7

International Organization of Securities Commissions(IOSCO)-8

Compromise-9

Standard overload-10

Core standards-11

Reconciliation-12

ِDisclosure-13

Interpretation-14

World Federation of Stock Exchanges(WFE)-15

منابع وماخذ:

منابع فارسی:

1-    خوش طینت محسن و رحیمیان نظام الدین ،هماهنگ سازی استانداردهای بین المللی ،
"مطالعات حسابداری"، شماره 6 ، تابستان 83

منابع انگلیسی :

 1-"International Accounting Standards and Selected Middle East Stock Exchanges" by Besalet Basoglu and Ahmed Goma,Manhattan    College,www.luc.edu

2-Harmonization of the SME's Financial Reporting (Emprical Evidence in Croatian SME's),meta.ashlon.com

3-Free Essay Harmonization of International Accounting Standards,www.echeat.com

4-AICPA Raising Capital Overseas,www.aicpa.org

 

 

 

 

 طوبی دهقانی ، دانشجوي دكتراي حسابداري دانشگاه تربيت مدرس

اين مقاله در ماهنامُه حسابدار شماره ۱۸۸ سال ۱۳۸۶منتشر شده است .

مقدمه

خريد سهام شركت توسط خود شركت رابازخريد سهام¹ گويند. شركت ها ممكن است بخشي از سهام خودرا به منظورنگهداري براي فروش مجدد يا ابطال، بازخريد كنند. اگرسهام بازخريد شده براي مدت محدود يا نامحدودي و براي استفاده درآينده يا براي فروش  نگهداري شود به آن سهام خزانه² گويند. به سهام بازخريد شده هيچگونه حقوقي مانند حق راي  ، دريافت سود و مبالغ تسويه³ تعلق نمي گيرد.اين سهام فقط ممكن است آماده براي فروش مجدد درزمان مناسبي باشند. يك شركت نمي تواند بي هيچ شرطي اقدام به بازخريد سهام كند. دربرخي ازكشورها، شركتها تحت شرايط خاصي مي توانند اقدام به بازخريد سهام خود كنند درحاليكه دربرخي ديگر  اين امر غيرقانوني است.

روشهاي مختلفي براي بازخريد سهام وجوددارد. روش هاي بازخريد ازبازار⁴، حراج هلندي⁵، بازخريد ازطريق مزايده به قيمت ثابت ⁶ و بازخريد خارج از بازار⁷ ازجمله شناخته شده ترين اين روش ها هستند .  

معمولا شركتها سهام خودرا براي استفاده درطرحهاي بازنشستگي و جبراني مزاياي خدمت كاركنان ⁸،  جايگزيني براي پرداخت سود نقدي كه ممكن است تاثير مثبت روي قيمت سهام شركت نيزداشته باشد ، ايجاد تقاضا براي سهام شركت ، اصلاح ساختارسرمايه وحقوق صاحبان سهام ، كسب مزيت مالياتي ، افزايش درآمد هرسهم ازطريق كاهش سهام دردست مردم وايجادشرايط لازم براي ادغام بازخريد مي كنند.

هدف مهم ديگراستفاده از بازخريد سهام به عنوان يك ابزار مالي جديد براي حفظ قيمت سهام درشرايط بحراني است. اين شرايط به دليل انتشاراطلاعات نامطلوب يا فعاليت هاي هيجاني⁹ بازار روي مي دهد. درپانزده سال گذشته ، بازارهاي پيشرفته و بازارهاي درحال رشد شاهد تغييرات شديد درقيمت سهام ¹⁰بوده اندكه درمواردي منجر به بحران دربازارسهام مانند بحران بازارسهام درسال 1987، 1989و 1997 شده است . اين اتفاق همواره به عنوان موضوع مهمي دربازارهاي جهاني سهام موردتوجه قرارگرفته ودرسه سال اخير نيز موجب بي ثباتي بازارسهام شده است. مثلا شاخص بازار سهام همه كشورها درسال 1998 ، معادل 3/25 درصد كاهش يافت درحالي كه درسال 1999 حدود 4/66 درصد افزايش ودرنيم سال اول سال 2000 حدود 9 درصد كاهش يافته است . (صندوق بين المللي پول ، سال 2000)

سازوكار ، منطق و شرايط و روش هاي بازخريد سهام با توجه به قوانين شركت ها¹¹ ، قوانين بورس اوراق بهادار، قوانين مالياتي ، روش هاي حسابداري¹²مربوط به بازخريد سهام ،  ازكشوري به كشور ديگر متفاوت است.

دردنياي امروز  ، بازخريد سهام يكي ازمهمترين موضوعات درقوانين شركت هاست و قوانين كشورهاي مختلف تفاوت هاي زيادي بايكديگردارند. دردهه گذشته ،  تغييرات بااهميتي به شرح زيردرامر بازخريد سهام دركشورها و بورس هاي جهان صورت گرفته است :

1_ حجم معاملات بازخريد سهام درمقايسه با پرداخت سود نقدي بطورقابل ملاحظه اي افزايش يافته است.

2_ اكثر كشورها موضوع بازخريد سهام توسط شركت ها را درپنج سال اخيرمعرفي كرده اند .

3_ بسياري ازكشورهاي داراي قوانين ومقررات براي بازخريد سهام ، درحال تسهيل اين شرايط ومقررات براي تشويق شركت ها به استفاده ازبازخريد سهام به جاي پرداخت سود نقدي وديگراهداف هستند.

4_ برخي از كشورها  ، به اين سمت حركت كرده اند كه سهام بازخريد شده را خزانه كنند.

5_ بعضي از كشورها قوانين سهل تري ايجاد نموده اند تا سهام خزانه باعث افزايش ثبات بازارهاي سهام شود.

دراين مقاله موضوع بازخريد سهام دربورس هاي جهان ، قوانين و مقررات شركت ها و بورس ها ، ماليات وروش هاي حسابداري در36 كشور انتخاب شده ،  بررسي شده است. علاوه براين درآن ،  مقررات نهادهاي منطقه اي مانند اتحاديه اروپا و كميته بين المللي استانداردهاي حسابداري نيز بررسي شده است.

كشورهاي موردبررسي درتحقيق

36 كشور بررسي شده دراين مقاله كشورهايي هستند كه ازنظر حجم ،  90 درصد كل معاملات بازار سهام درجهان راتشكيل مي دهند  و15 كشور برتردربازارسهام جهان نيزجزء آنهامي باشند(صندوق بين المللي پول، 2000). ازميان اين كشورها  ،22 كشور توسعه يافته و 14 كشور ازكشورهاي درحال رشد هستند.كشورهاي توسعه يافته¹³ درآمريكاي شمالي ، اروپا، آسيا واقيانوسيه (استراليا ونيوزيلند) و كشورهاي درحال رشد¹⁴ نيزدرآسيا ، آفريقا و اروپا مي باشند. جدول شماره يك  ، كشورهاي موردمطالعه دراين تحقيق رانشان مي دهد.

 جدول شماره يك : كشورهاي نمونه

* سالنامه شركت مالي بين المللي ،2000

پيشينه تحقيقات انجام شده

اكثرتحقيقات انجام شده درباره بازخريد سهام در مورد آمريكا و تحقيقات معدودي درباره سايركشورها صورت گرفته است. بيشترتحقيقات درخصوص واكنش بازاربه اعلام خبر بازخريد سهام است و به منافع مالياتي ، عملكردتدافعي دربرابرخريد مالكيتي ¹⁵و سياست هاي پرداخت سودنقدي¹⁶ شركت ها نيزپرداخته مي شود.

الف _ تحقيقات انجام شده درباره شركت هاي امريكايي

اكثرتحقيقات انجام شده درباره بازخريد سهام درآمريكا ، ازتاريخ اعلام بازخريد سهام بين سال هاي 1995 الي 1998 ، براي مقايسه بين پرداخت سودنقدي وبازخريد سهام يا اندازه گيري تاثير روش هاي مختلف اعلام بازخريد سهام بر قيمت سهام استفاده كرده اند.به طور كلي تحقيقات انجام شده درمورد بازخريد سهام مربوط به داده هاي شركت هاي آمريكايي به 4 گروه طبقه بندي شده اند:

گروه اول :  مربوط به بررسي واكنش بازاربه بازخريد سهام با روش خريدازبازار مي باشد. يافته هاي اين تحقيقات متنوع اما اغلب بيانگر  واكنش مثبت بوده است. روش بازخريد سهام ازبازار ،  مهمترين روش بازخريد سهام دربازارهاي آمريكا و ديگركشورهاست . بادريناث(2000) ، 200شركت راكه بازخريد سهام راانجام داده بودند بررسي وچنين نتيجه گرفت كه نسبت هاي سودنقدي پرداختي بعدازبازخريد سهام بالاتررفته وشركت هاي داراي ارزش بازار ¹⁷كم  ،  بعدازانجام بازخريد سهام ،  رشد قيمتي زيادي درمقايسه با دوره قبل از بازخريد داشته اند. ايكن بري (1995) عملكرد بلندمدت شركت ها را بعد از اعلام بازخريد سهام به روش خريد از بازار را بررسي و دريافت كه ميانگين بازده غيرعادي به مدت 4 سال بعدازاعلام اين خبر12 درصد است.

بارث و كاسنيك (1999) گزارش كردند  شركت هايي كه داراييهاي نامشهود آنها بيشترمربوط به تحقيق وتوسعه مي باشد، اعلام بازخريدسهام بيشترين نتايج مثبت رادربرداردوچنين اعلام هايي اطلاعات مطلوبي رابه بازارمنتقل مي كند. مك نالي (1999) دريافت كه پس ازبازخريد سهام به روش بازار،ارزش بازارشركت افزايش مي يابد. وافيز وجوي (1995) شواهدي يافتند كه بازده هاي غيرعادي بازارسهام پس ازاعلام بازخريد سهام به روش بازاربا كاهش هزينه نمايندگي وجوه نقد آزاد¹⁸ مرتبط بوده است.

گروه دوم : به بررسي واكنش بازار به ديگر روش هاي بازخريد سهام پرداخته اند. مثلا پرسونز(1997) بازخريد سهام به روش مزايده رابررسي وچنين نتيجه گرفت كه روش مزايده براي اعلام عدم تقارن اطلاعاتي¹⁹ قابل توجه به كارمي رود و باعث مي شود كه قيمت سهام درمقايسه با پرداخت سودنقدي افزايش زيادي داشته باشد. داملو وشروف (2000) بازخريد سهام به روش مزايده رادرارتباط با قيمت كمترازارزش واقعي سهام²⁰ بررسي كرده و دريافتند كه مديران درباره وضعيت مطلوب آتي شركت خود اطلاعات خصوصي دارند وبين معيارقيمت كمتراز ارزش واقعي وصرف مزايده²¹همبستگي مثبت وجودارد. نوهل وتارهان (1998) بازخريد سهام به روش مزايده راازطريق بازده هاي حاصل ازاعلام اين خبربررسي و نتيجه گيري كردند كه عمليات شركت بعداز بازخريدها فقط درشركتهاي بارشد كم بهبود يافته است و واكنش مثبت سرمايه گذاربه بازخريد سهام با فرضيه وجوه نقد آزاد²² بهترقابل توجيه است.

مطالعات ديگر روش هاي مختلف بازخريد سهام را مقايسه و به نتايج مختلفي دست يافته اند. براي نمونه مك نالي (1998) درمورد مقايسه روش بازخريد سهام به قيمت ثابت وحراج هلندي نشان مي دهد كه سهامداران با تجربه ²³تحت هردوروش به همان ميزان سود مي برند درحالي كه سهامداران تازه كار²⁴تحت بازخريد سهام به قيمت ثابت منفعت بيشتري مي برند.

لي و مك كونل (1998) اين موضوع رابررسي كردند كه آيا درآمد شركت بعدازبازخريد به روش مزايده به قيمت ثابت بيشتر از حراج هلندي است ياخير وچنين نتيجه گرفتند كه درآمد بعدازاجراي هردوروش بهبوديافته است. كامنت وجارل (1991)درتحقيق خود دريافتند روش مزايده بيشترين تعداد سهام بازخريد مي شود و با بيشترين تغييردرقيمت همراه است و پيشنهاد كردند كه شركت ها برنامه بازخريد را زماني به بازار اعلام كنند كه قيمت كمترازارزش واقعي است. استفنز و ويزباخ (1998) روش هاي بازخريد ، حراج هلندي ، مزايده به قيمت ثابت و ازطريق بازار رامقايسه ودريافتند كه بازخريد ازبازار انعطاف پذير وزماني است كه قيمت كمترازارزش واقعي بوده و اغلب طي 3 سال كامل مي شود.

بست (1998) گزارش كرد كه بازخريد سهام بااستفاده ازروش مزايده به قيمت ثابت خبرازتغييردرآمد شركت دركوتاه مدت وبلندمدت مي دهد درحاليكه روش حراج هلندي فقط تاثيركوتاه مدت دارد.

گروه سوم : اين گروه ازمطالعات به مقايسه پرداخت سودنقدي وبازخريد سهام وسياست تقسيم سودنقدي شركت ها پرداخته اند. فين و ليانگ (2000) سياست تقسيم سودنقدي شركت ها راموردمطالعه قرارداده وارتباط مثبتي ميان بازخريد سهام واختيارخريدسهام مديران پيدا نموده وپيشنهادكرده اند كه افزايش اختيارخريدسهام به توجيه افزايش بازخريد سهام درمقابل سودنقدي كمك مي كند.

گوي وهارفورد(2000) دريافتند كه بازخريد سهام همانند پرداخت سودنقدي انعطاف پذيري باارزشي فراهم مي كند و به مديران اجازه مي دهد تاوجوه نقدي موقت ²⁵راتوزيع كنند وسودنقدي مكرر داشته باشند. جاناتان (2000) دريافت كه سودنقدي توسط شركت هايي پرداخت مي شود كه وجوه نقدي عملياتي مداوم دارند درحالي كه سياست بازخريد سهام توسط شركت هايي به كارمي رود كه وجوه نقدي غيرعملياتي موقت دارندوعملكردبازارآنهاضعيف است. افر و ثاكر(1987) گزارش كردند بازاربه بازخريد سهام درمقايسه باسودنقدي واكنش بهتري نشان مي دهد وشركتي كه سودنقدي مي پردازد هرگز از وجوه خارجي استفاده نمي كند درحالي كه درروش بازخريدسهام علاوه براستفاده ازوجوه داخلي ازوجوه خارجي نيزاستفاده  مي شود. ورمالين (1981) گزارش كردكه اعلام بازخريد سهام واكنش مثبت بهتري درمقايسه با سودنقدي ايجادمي كند.

گروه چهارم : مطالعات اين گروه باديگر موضوعات بازخريدسهام مانند افشاي اطلاعات حسابداري ، عملكردتدافعي دربرابرخريدمالكيتي ،اختيارخريدسهام كاركنان وملاحظات مالياتي مرتبط است . مثلا جلب (2000و1999) بازخريد سهام شركت ها وافشاي اطلاعات حسابداري رابررسي ونتيجه گرفت كه شركتهاازبازخريد سهام براي جلوگيري ازانتشاراطلاعاتي استفاده مي كنندكه ممكن است هزينه بيشتري داشته باشد .

ويزبنر(2000) بررسي كرد كه چگونه افزايش برنامه هاي اختيارخريدسهام ، سياست تقسيم سودنقدي شركت را تحت تاثير قرارمي دهدوگزارش كردكه اختيارخريد سهام اعطايي به كاركنان به طوركلي با افزايش بازخريد سهام وافزايش درسودنقدي پرداختي همراه است. ليانگ و شارپ (1999) تاثيربازخريد سهام واعمال اختيارخريد سهام توسط كاركنان را برآورد وچنين نتيجه گيري كردند كه سالانه بازخريد سهام ، تعدادسهام دردست مردم را 2 درصدكاهش مي دهد درحالي كه اعمال اختيارخريدسهام توسط كاركنان ، تعدادسهام دردست مردم را 1 درصد افزايش مي دهد. بگ ول (1992) عملكردتدافعي دربرابرخريد مالكيتي رادليلي براي نوع بازخريدسهام درنظرگرفت ودريافت كه خريدهاي شخصي²⁶ درشركت هايي بيشتر است كه درآن قصدكنترل مالكيتي وجوددارد.

ب_تحقيقات انجام شده درسايركشورها

تحقيقات درمورد بازخريد سهام درخارج ازآمريكا محدود است به اين دليل كه داده هاي كافي وجودنداردتاجنبه هاي مختلف بازخريد سهام به صورت تجربي بررسي شود. به هر حال، مطالعاتي  دركشورهايي مانندكانادا ، انگلستان  ، استراليا ، نروژ وآلمان صورت گرفته است .اكثراين تحقيقات به بررسي واكنش بازاربه اعلام بازخريدسهام يا انجام بازخريد سهام پرداخته اند. درجدول شماره دو، خلاصه تحقيقاتي ارائه شده كه درباره بازخريد سهام درديگركشورها صورت گرفته است .

جدول شماره دو : خلاصه تحقيقات انجام شده درسايركشورها

 

قوانين شركت ها وديگرقوانين مرتبط بابازخريدسهام

ازتحقيقات صورت گرفته درباره قوانين شركت ها مي توان نتيجه گرفت كه حدودنيمي ازنمونه انتخابي طي سال هاي 1995 تا 2000دريك يا چند مورد از قوانين مربوط به بازخريد سهام تغييراتي داشته اند. برخي ازاين تغييرات مربوط به معرفي مفهوم بازخريد سهام براي اولين بار (بعدازقانوني شدن بازخريدسهام) از طريق اصلاح قانون شركت ها يا سايرقوانين مرتبط بوده است. اين كشورها شامل فنلانددرسال1997 ، آلمان درسال1998 ، ژاپن درسال1995 ، نروژدرسال1999 ، مالزي درسال1997 ، سنگاپور درسال 1998  ،دانمارك درسال 2000  ،سوئد درسال 2000 ، آفريقاي جنوبي درسال 1999  ، تايوان درسال 2000 وفرانسه درسال 1998مي باشد.

ديگركشورها نيزشاهدتغييراتي درقوانين ومقررات بازخريد سهام بوده اند. براي نمونه نيوزيلندوسنگاپور درسال 1999 وهلنددرسال 2001 به منظور ترغيب به بازخريد سهام ،مقررات مالياتي راتغييردادند. جدول شماره سه، تغييرات درقوانين ومقررات در5 سال اخيردركشورهاي موردبررسي رانشان مي دهد.

آلمان دو سند مشاوره اي²⁷ براي تغييرقوانين بازخريد سهام منتشركرد. اولي به شركت هاي سرمايه گذاري اجازه مي دادتا سهام خودرابا استفاده از منافع سرمايه اي بازخريدكنند ، اين كارقبلا فقط با استفاده از منافع درآمدي عملي بود نه با استفاده ازسودهاي حاصل از افزايش در ارزش سرمايه گذاري دراوراق بهادار( بخش تجارت وصنعت ، مي ، 1999) . سند ديگر مربوط به كمك هاي مالي به شركت براي بازخريد سهام خودشركت مي باشد(بخش تجارت وصنعت  ، 1999).

تغييربااهميت ديگر دربازخريد سهام مربوط به استفاده ازبازخريد سهام براي خزانه كردن اين سهام به مدت محدوديا نامحدود براي منظورهاي متعددي است. كشورهاي مالزي وآمريكا، اين اجازه را مي دهند كه سهام بازخريد شده خزانه شود. درانگلستان درسال 1998 يك سندمشاوره اي به منظور تغييرقانون موجود كه ابطال سهام بازخريد شده را اجباري مي دانست، صادرشد وبدين ترتيب ، مفهوم خزانه كردن سهام بازخريد شده مطرح شد. (بخش تجارت وصنعت  ، 1998) . درسال 1999 بخش تجارت وصنايع انگلستان با اين توصيه سندمشاوره اي موافقت وتصميم گرفت كه قانون شركت ها درجهت نگهداري سهام به صورت خزانه اصلاح شود. (بخش تجارت وصنعت ،دسامبر ، 1999)

جدول شماره سه : تغييرات درقوانين شركت ها وديگرقوانين مرتبط كه طي 5 سال اخير (1995 تا2000)درارتباط با بازخريد سهام دركشورهاي نمونه اتفاق افتاده است

منبع : تهيه شده براساس قوانين شركت ها  ، مقررات بورس ها وديگرقوانين مرتبط وسندهاي مشاوره اي كشورهاي ذكرشده.

درهنگ كنگ، سندمشاوره اي براي اجازه خزانه كردن سهام صادرشد كه درآن پنج توجيه درمورد قانوني شدن خزانه كردن سهام ازجمله  مديريت توازن بين بدهي وسرمايه  ، ايجاد انعطاف پذيري درافزايش وجوه ، مديريت بهترطرح هاي سهام كاركنان  ، فروش سهام درزمان مناسب واجازه به شركت براي سرمايه گذاري درسهام خود ذكرشده بود. (كميسيون اوراق بهاداروقراردادهاي آتي هنگ كنگ ، 1998)

جدول شماره چهار: تغييرات اصلي دركشورهاي نمونه كه در5 سال گذشته (1995 تا2000) مفهوم سهام خزانه را ايجادكرده اند

منابع²⁹ : تهيه شده براساس قوانين ومقررات (دپارتمان تجارت وصنعت انگلستان ،1999) (كميسيون بورس واوراق بهادارآمريكا ،1998) (فدراسيون سازمان هاي اقتصادي ژاپن ،1998) (كميسيون اوراق بهاداروقراردادهاي آتي هنگ كنگ ،1998) (اداره ثبت شركتها ي مالزي ،1999)

روش هاي بازخريد سهام توسط شركت ها

روش هاي بازخريد سهام توسط شركت ها در36 كشور نمونه در5 گروه بدين شرح طبقه بندي شده است :

گروه اول شركت تحت هيچ شرايطي قادربه بازخريد سهام خود نيست . كاهش سرمايه بايد براي كليه سهامداران به طور مساوي صورت گيرد. درتعدادي از كشورها ، قانون شركت ها به شركت اين اجازه را نمي دهد تا نسبت به بازخريد سهام خود اقدام كند. كاهش سرمايه ازطريق بازخريد سهام ازبازاريا هرروش ديگري قابل انجام نيست . درقانون شركت هاي اكثركشورهاي اين گروه اشاره شده است كه شركت نمي تواند تحت هيچ شرايطي اقدام به بازخريد سهام خودكندوروش وشرايطي مانند كاهش ارزش اسمي هر سهم و كسب موافقت ازگروه هايي مانند بستانكاران ومقامات رسمي نظارت كننده برشركت ووزارتخانه هاي مربوطه مشخص شده است كه شركت مي تواند با اين شرايط، سرمايه خودراكاهش دهد.

علاوه براين ، درصورتي كه دو شركت بخواهند درهم ادغام شوند اگر يكي از آنها، قبل ازادغام سهام شركت ديگررادراختيارداشته باشداين سهام بايد ابطال شود مانند آنچه درقانون شركت هاي كشور اردن آمده است.

كشورهاي زيادي عضواين گروه هستند. دردهه اخير چند كشور، مفهوم بازخريد سهام را ايجادكرده انددرحاليكه برخي ديگرهنوز بازخريد سهام را غيرقانوني مي دانند(به جدول شماره چهارمراجعه فرماييد). كشورهاي اردن ،عمان، لبنان ،موروكو، مصر، لهستان ،عربستان سعودي وچين دراين گروه هستند. بعضي از كشورها مانند مصر به شركت هاي خاصي اجازه مي دهند تا سهام قابل استهلاك داشته باشندكه درطول زمان مستهلك مي شود و شركت ها مي توانند براي توزيع سهام به كاركنان به صورت سياست جبراني سهام اقدام به بازخريد سهام كنند .همانگونه كه درماده 8 قانون شركت هاي كشورمصر آمده است.( شاورابي  ،1991 )

گروه دوم : شركت مي تواند سهام خودرا تحت شرايط خاصي با هدف كاهش سرمايه حداكثر تا 10 درصد سهام دردست مردم بازخريد كند. اكثر شركت هاي اين گروه، بازخريد سهام رافقط درطي 5 سال گذشته اجازه داده اند. آنها هنوز تجارب كمي درباره بازخريد سهام دارندوحجم معاملات بازخريد سهام وتعداد شركت هايي كه به اين امراقدام كرده اند كم است. كشورهاي اين گروه شامل آفريقاي جنوبي ،استراليا تايوان، سوئد، سنگاپور ، ژاپن، آلمان، هلند، دانمارك، تايوان، بلژيك، فرانسه، نيوزيلند، فنلاند، كره، نروژ، ايتاليا، اسپانيا وايرلند است . دربعضي كشورها مانند كانادا محدوديت بازخريد سهام، 5 درصدسهام دردست مردم يا 10 درصد سهام عرضه شده به عموم است.(ايكن بري  ، 2000)

گروه سوم : شركت مي تواند سهام خودرا تحت شرايط خاصي به منظور كاهش سرمايه بازخريد كندوبازخريد بيش از 10 درصد سهام دردست مردم نيز اجازه داده شده است. براي نمونه دراين گروه، كشورانگلستان است كه اگر سهام بازخريد شده بيش از 15 درصد باشد بايد مقررات خاصي رعايت شود. در هنگ كنگ نيز اگر حجم بازخريد سهام شركتي بيشتراز10درصدسهام دردست مردم باشد بايد مقررات خاصي رعايت و همچنين بايد مشاورمالي مستقلي براي اين امر وجودداشته باشد(كميسيون اوراق بهاداروقراردادهاي آتي هنگ كنگ، 2000 ). هندوستان نيزطبق اصلاحيه قانون شركت ها درسال 1999 (بخش B77-A77 )محدوديت 25 درصدازكل سرمايه پرداخت شده واندوخته هاي آزاد راقرارداده است.

گروه چهارم : شركت مي تواند سهام خودرابه منظور كاهش سرمايه بازخريد كندوبراي مدت محدودي آن را نگهداري كند. 

طبق قوانين اتحاديه اروپا³⁰  درصورتي كه قوانين كشورهاي عضو به شركت اجازه بازخريد سهام رابدهداين شركت هابايدطي مدت 3 سال از تاريخ بازخريد سهام را به فروش برسانند.(قوانين اتحاديه اروپا، 1999).كشورهاي اروپايي كه قانون آنها به شركت ها اجازه بازخريدسهام را مي دهد بايدمواد 19 تا 22 راهنماي دوم اتحاديه اروپا را رعايت كنند.

گروه پنجم: شركت مي تواند براي اهداف مختلف سهام خودرابازخريدو بدون محدوديت زماني براي استفاده دربرنامه هاي اختيارخريدسهام كاركنان نگهداري كرده وآنها را مجددا صادريا ابطال كند.

كشورهاي آمريكا و مالزي به جزالزامات بورس درباره تعدادسهامي كه مي توان خزانه كرد مقررات ديگري ندارند.كشورهاي انگلستان وهنگ كنگ مقرر كرده اند كه حداكثر10 درصدسهام دردست مردم بايد به صورت خزانه نگهداري شود. جدول شماره پنج، رويه هاي بازخريد، سهام براساس قوانين شركتهاي كشورهاي موردمطالعه رانشان مي دهد.

جدول شماره پنج : رويه هاي بازخريد براساس قوانين شركتهادركشورهاي موردمطالعه

منبع : تهيه شده براساس قوانين مربوط به كشورهاي مذكور

حجم معاملات بازخريد سهام

اگرچه اكثركشورهاي جهان اخيرا‌ بازخريد سهام راقانوني كرده اند اما به جز كشورهاي آمريكا ، كانادا و انگلستان، هنوزتعدادشركتهايي كه سهام خودرابازخريد مي كنند درجهان محدود است . بازخريدسهام قبل از سال 1980 درخارج از آمريكا به ندرت انجام شده ودركشورهاي نمونه در5 سال اخير به طورقابل توجهي افزايش يافته است.

آمريكا بيشترين حجم معاملات بازخريد سهام رادارد. درحقيقت ، تعدادشركت هايي كه درآمريكااقدام به بازخريد سهام كرده اند 3 برابر تعدادشركت ها كه دربقيه كشورهاي جهان است . جدول شماره شش، اطلاعات شركت هايي كه دركشورهاي نمونه سهام خودرابازخريدكرده اندنشان مي دهد.

 

جدول شماره شش : تعدادشركت هايي كه ازبين 15 كشورنمونه سهام خودرابازخريد كرده اند

 قوانين ومقررات مربوط به بازخريد سهام

دراين بخش ،  درقسمت الف به قوانين ومقررات شركت ها وبورس ها درموردبازخريد سهام دركشورهاي نمونه وهمچنين درقوانين اتحاديه اروپا درسال 2000ودرقسمت ب به قوانين مالياتي ودرقسمت ج به روش هاي حسابداري مربوط پرداخته مي شود.

 الف- قوانين ومقررات شركت هاوبورس ها درارتباط با بازخريد سهام

نتايج اين مطالعه حاكي از اين است كه 32 كشور از كل نمونه بابازخريد سهام به نحوي موافقت كرده اند. به هر حال ،  بين اين كشورها ازنظرقوانين ومقررات بازخريد سهام  ، مشابهت هايي وجوددارد.همه كشورها براي اعلام بازخريد سهام نياز به تصميم اكثريت صاحبان سهام دارند.علاوه براين بعضي ازكشورها مانند كانادا ، موافقت بورس راقبل از شروع برنامه بازخريد سهام ضروري مي داند (ايكن بري ،2000) .بعضي از كشورها مانند آمريكا ،  تنها اطلاع به بورس وتكميل فرم مربوط را لازم مي دانند. دراكثركشورها تامين مالي براي بازخريد سهام بايدازمحل سودانباشته واندوخته هاي آزاد باشدنه ازمحل سرمايه پرداخت شده.

اكثر قوانين اين اجازه را نمي دهند كه شركت بازخريد سهام خودرابه شركت ديگري واگذار كندتاازكمك هاي مالي آن شركت برخوردارشود. شرايط تعيين قيمت منصفانه براي بازخريد سهام بين كشورهاي مختلف متفاوت است. جدول شماره هفت  ، قوانين شركت هاومقررات بورس درموردبازخريدسهام در10 كشورودراتحاديه اروپا درسال 2000 رانشان مي دهد.

جدول شماره هفت : قوانين شركت ها ومقررات بورس ها  درموردبازخريد سهام در10 كشورودراتحاديه اروپادرسال2000

 

ب- مقررات مالياتي مربوط به بازخريد سهام

ايجادمقررات جديددرموردبازخريدسهام باعث مي شود براي هماهنگي با شرايط جديد انجام تغييرات درقوانين مالياتي ضرورت يابد. مقررات مالياتي مربوط به بازخريد سهام دربين كشورهاي نمونه متفاوت است.

بعضي ازكشورها مانند سنگاپور، آفريقاي جنوبي ، تايوان ، آلمان و هنگ كنگ (مور و سيلويا ،1995) ماليات برمنافع سرمايه اي ندارند. برخي كشورها ماليات مضاعف برسودنقدي وضع كرده اند مانند آمريكا درحالي كه دراكثركشورهاي پيشرفته فقط ماليات بردرآمدشركت اعمال مي شود. بعضي از كشورها مانند آمريكا ماليات بردرآمد سرمايه اي دارند درحالي كه بازخريد سهام ازاين امر معاف است.

بنابراين ماليات بربازخريد سهام وسياست هاي مالياتي درميان كشورها متفاوت است. درگروهي از كشورها مانند هلند ، انگلستان و فنلاند  ، مقررات مالياتي به منظور تشويق بازخريد سهام تسهيل شده است درحاليكه درآفريقاي جنوبي بالعكس مي باشد.

تاثير مالياتي بربازخريد سهام توسط شركت ، داراي سه جنبه است :

الف _ ماليات بردرآمد شركت

لازم است تعيين شود كه آيا تفاوت بين ارزش بازار و ارزش اسمي سهام بازخريد شده سود سرمايه اي  است يا خير وآيا مشمول ماليات بردرآمد است.

ب_ ماليات بردرآمد اشخاص (سهامداران)

لازم است تعيين شود كه آيا بازخريد سهام معادل پرداخت سودنقدي توسط شركت است يا خير وآيا مشمول ماليات بردرآمد است يا خير.

ج_ كارمزد انتقال مالكيت سهام

لازم است مشخص شود كه آيا بازخريد سهام انتقال مالكيت است يا ابطال سهام.

براساس بررسي هاي به عمل آمده درباره بازخريد سهام درمورد شركت هاي نمونه ، نتايج زير حاصل شده است :

انگلستان : دردهه اخير 4 تغيير درمورد بازخريد سهام داشته است (رو و ورمالين،2000) . تا آوريل 1999 تفاوت بين ارزش اسمي

وقيمت پرداختي براي بازخريد سهام توزيع سود تلقي و مشمول ماليات اضافي شركت مي شد. به هر حال، دولت انگلستان سندي را براي حذف ماليات اضافي شركت ازتاريخ مندرج درسند  پيشنهادداد. (بخش تجارت وصنعت ،1998)

استراليا : دادگاه عالي ويكتوريا تصويب كرد كه اقدامات بازخريد سهام توسط شركت هاي استراليايي باعث انتقال حقوق نمي شود بلكه جداكننده حقوق متعلق به سهام بوده و بنابراين بازخريدها از پرداخت هزينه هاي تمبر معاف است. (مقررات مالياتي بين المللي، 1998).

آفريقاي جنوبي : اصلاحيه اي درباره قانون ماليات بردرآمد به عمل آمده وبراساس آن، بازخريد سهام نسبت به تفاوت ارزش اسمي و قيمت خريداري سهام به نرخ 5/12 درصد مشمول ماليات است . (پرايس واترهاوس وكوپرز، 1998)

 سويس : ازتفاوت بين ارزش اسمي وقيمت بازخريد سهام به نرخ 35 درصد ماليات گرفته مي شود و با ادعاي اشخاص، اين ماليات قابل كسراز ماليات بردرآمد آنها مي باشد.

آمريكا : مطابق با مقررات بخش 1032 اداره ماليات هاي آمريكا ، يك شركت آمريكايي درصدوراوليه سهام يا خريد وفروش سهام خزانه سوديا زياني شناسايي نمي كند. بنابراين هرگونه سود دراين رابطه بدون ماليات است وزيان قابل كسر نمي باشد، اما درصورت بازخريد سهام شركت  بادارايي غيرنقد مستهلك شده، سود قابل شناسايي است.

سنگاپور: سهامداران با مراجعه به باجه معاملات مشخص شده دربورس، سهام خود را به شركت مي فروشند ومبالغي كه توسط اين سهامداران دريافت مي شود به عنوان سود نقدي تلقي مي شود(اداره ماليات داخلي سنگاپور  ، 2000 ).

هلند : درحال حاضر قوانين مالياتي ، بازخريد سهام را پرداخت سودنقدي تلقي مي كندواز اشخاص به نرخ 38 تا 60 درصد وازمبالغي كه  شركت به سهامداران مي پردازد به نرخ 25 درصد ماليات گرفته مي شود. اما طبق سيستم مالياتي جديد كه ازاول ژانويه 2001 اجرا مي شود بازخريد سهام ، سودنقدي محسوب نمي شود وماليات بردرآمد اشخاص به آن تعلق نمي گيرد (هرولد، 2000).

فنلاند : بعدازاينكه قانون شركت هاي فنلاند درسال 1997 بازخريد سهام توسط شركت ها را مجازاعلام كرد ، اداره ماليات هاي فنلاند در ژوئن 1998، بيان كرد كه بازخريد سهام ، توزيع سود نيست .

ج _ روش هاي حسابداري بازخريد سهام

روش هاي حسابداري بازخريد سهام بين اكثركشورهاي نمونه مشابه است . هدف روش هاي حسابداري طبق استانداردمالي گزارشگري شماره 4 منتشرشده توسط هيات استانداردهاي حسابداري انگلستان ³¹،  شناسايي تعيين اقلام سرمايه وهزينه هاي مرتبط با آن به گونه اي است كه تعهدات انتشاردهندگان اوراق بهاداررانشان دهد. طبق اين استاندارد، زماني كه سهام بازخريدمي شودسرمايه سهامداران بايد به اندازه مابه ازاي پرداختي كاهش يابد.(پاراگراف 39 ،استانداردمالي گزارشگري شماره 4).

 درباره نحوه حسابداري بازخريد سهام ، موضوعاتي مطرح است وروش هاي حسابداري زيروجود دارد:

·        هيات استانداردهاي حسابداري مالي، در  نظريه شماره 6 ³²، روش هاي حسابداري بازخريد سهام را بدين شرح بيان مي كند:

هزينه بازخريد سهام بايد از سرمايه كسرشود. سودسهام نقدي متعلق به سهام خزانه نبايد به حساب درآمد بستانكار شود.

سود وزيان فروش سهام خزانه به عنوان اصلاح سرمايه به حساب گرفته شود. تمام معاملات مربوط به بازخريد سهام مربوط به انتقال مالكيت است وبنابراين درآمد يا هزينه شناسايي نمي شود. مازاد قيمت خريد برارزش اسمي  به حساب صرف سهام يا سودانباشته تخصيص يابد.

·        نظركميته استانداردهاي بين المللي حسابداري³³، خيلي نزديك به نظر هيات استانداردهاي حسابداري مالي است وبدين شرح خلاصه شده است :

سهام خزانه درترازنامه بايد از مبلع سرمايه كسرشود ونبايد به عنوان دارايي درنظر گرفته شود. درصورت فروش ، صدورياابطال سهام خزانه سوديازياني نبايد درصورت سود وزيان شناسايي شود بلكه بايد به عنوان تغييردرحقوق صاحبان سهام نشان داده شود.

بهاي تحصيل سهام خزانه بايد به صورت تعديل يك خطي درحقوق صاحبان نشان داده شود. ارزش اسمي سهام بازخريد شده بايدازمبلغ سرمايه كسروصرف سهام يا كسرسهام تعديل شود. كاهش حقوق صاحبان سهام به دليل سهام خزانه بايددرترازنامه يا دريادداشت هاي صورت هاي مالي افشا شود.

·        روش هاي حسابداري مربوط به قوانين اتحاديه اروپا³⁴، بدين شرح خلاصه شده است :

سهام بازخريد شده بايد درترازنامه درسرفصل دارايي ها ودرميان سرمايه گذاري ها نشان داده شودو ذخيره اي به همان مبلغ كه قابل توزيع نباشدبايددرقسمت بدهي ها به منظور احتمال كاهش قيمت سهام درنظرگرفته شود.

اين ذخيره  براي سهام خودشركت، بايدتحت عنوان سرمايه و اندوخته ها نمايش داده شود و ارزش اسمي هرسهم نيزبايدمشخص باشد.

هركشوري كه خزانه كردن سهام را اجازه مي دهد مي تواند يكي از سه روش فوق را مي تواند انتخاب كند.

اكثر كشورهاي خارج ازاتحاديه اروپا، ازاستانداردبين المللي استفاده مي كنند.مثلا درسندمشاوره اي كشورهنگ كنگ كه به منظورقانوني كردن سهام خزانه منتشرشده ، استفاده از استانداردهاي بين المللي توصيه شده بود.(كميسيون اوراق بهاداروقراردادهاي آتي هنگ كنگ ، 1998). درانگلستان نيز دراين مورد به روش قوانين اتحاديه اروپا، استناد شده است. (بخش تجارت وصنعت ،1998)

خلاصه ونتيجه گيري

هدف اين مقاله بررسي موضوع بازخريد سهام دربازارهاي سهام جهان مي باشد و ازاطلاعات 36 كشور استفاده شده است كه 90درصد ارزش معاملات جهان راتشكيل مي دهند. نتيجه تحقيق اين است كه حركت رو به افزايشي درجهان بازارسهام به سمت ايجاد وتغيير مقررات بازخريد سهام ايجاد شده است.

مواردتشابه وتفاوت زيادي دربين كشورها، ازنظرمقررات شركت ها ، مقررات بورس ها وديگرقوانين مرتبط وجوددارد. درمورد ماليات شركت ها، ماليات اشخاص يا كارمزدهاي مربوطه نيز همين وضع وجوددارد. براي بازخريد سهام سه روش حسابداري يعني روش هيات استانداردهاي حسابداري آمريكا، استانداردهاي حسابداري بين المللي و روشهاي حسابداري قوانين اتحاديه اروپا وجوددارد.

طبق اين تحقيق بورس هاي جهان ازنظر بازخريد سهام دريكي از سطوح زير قرار مي گيرند:

سطح 1 : به شركت تحت هيچ شرايطي اجازه داده نمي شود تا سهام خودرا خريداري كند.

سطح 2 : بازخريد سهام به عنوان ابزاري براي كاهش سرمايه اجازه داده مي شود.

سطح 3 : نگهداري سهام بازخريد شده براي مدت محدود اجازه داده شده است.

سطح 4 : معاملات بازخريد وفروش مجدد سهام خزانه دربازار اوراق بهادار طبق مقررات خاصي وبراي منظورهايي مانند طرح هاي اختيارخريدسهام كاركنان ومزيت هاي مالياتي اجازه داده شده است.

سطح 5 : معاملات خريد وفروش مجدد سهام خزانه به طور آزادانه دربورس اجازه داده شده است تا درزمان بحران ها و تغييرات شديد قيمت ها نقدينگي سهام دربازارافزايش يا كاهش يابد.

پي نوشت ها :

1-Share Repurchase or Share Buyback

2-Treasury Shares

3-Liquidation values

Repurchase from market -4  دربازخريدسهام ازبازار، خريد سهام باانجام معامله دربازارسهام وبه قيمت هاي جاري بازارودررقابت باسايرسرمايه گذاران صورت مي گيرد.

Dutch Auction -5 حراج هلندي به شركت اجازه ميدهد تادرمدت زمان و دامنه قيمتي معين ، تعدادسهام مشخصي را ازسهامداران خريداري كند. مثلا شركتي اعلام مي كند دوونيم ميليون سهم خودرادردامنه قيمتي 21 تا24 دلار بازخريد خواهدكرد. درپايان مدت بازخريد اگرشركت براي خريداري سهام بيشتر، قيمت بازخريدرا 24 دلاراعلام كندبه تمام سهامداراني كه به قيمتي كمتراز24 دلارسهام خودرابه شركت فروخته اند نيز24 دلارراپرداخت خواهد كرد.

Fixed price tender offer repurchase -6 بازخريد ازطريق مزايده به قيمت مشخص  پيشنهاد يكباره براي خريد تعدادمعيني سهام به قيمت ثابت ومشخص است  كه معمولا اين قيمت از قيمت بازاربيشتراست .

Off market repurchase -7  خريدخارج ازبازار، معمولا معاملات بزرگي است كه درآن خريدسهام ازسهامداران خاصي صورت مي گيرد.

 -Pension and compensation plans8 

9-Overreaction

High volatile stock price -10 

11-Corporate laws

12-Accounting practice

13-Developed  Markets

Emerging  Markets-14

-Takeover defense15

-Cororate payout policy16

17-Market capitalization

-Agency cost of free cash flow18

Large information asymmetries-19

20-Undervaluation

-Premium21

22-Free cash flow hypothesis

Non-tendering shareholders-23

24-Tendering shareholders

25-To distribute transient cash flow

-Individual bid26

 -Consultative document27

28-Circuit breaker

29-DTI (1999) Purchase By Companies of Their Own Shares For Holding in Treasury (Department of Trade and Industry, UK), SEC (1998) Proposal Rules : Purchase of Certain Equity Securities by the Issuer and Others (Proposal Rules:S7-27-98), JFEO (1998) Bold Action is Needed to Revive the Securities Market ( Japan Federation of Economic Organizations), ROC (1999) Issues in the Year 1998: Share Buybacks(Registrar of Company, Kuala Lumpur)

-EC directives30 

ASB (1998) Financial Reporting Standards : No. 4  Capital Instrument( Accounting Standard Board, UK)-31

-FASB (1998) Capital Stock: Treasury Stock Section C23 Accounting Standard Current text: General Standards32

33-IASC (2000) Interpretation SIC-16 Share Capital Reacquired Own Equity Instrument: Treasury Shares(International Accounting Standards Committee,United Kingdom)

34-EEC (1999)Second Council Directive 77/91/EEC of 1976 and its amendments(EUR Lex).

منابع :

1-Sabri, Nidal Rashid , "Treasury Repurchase Shares as a Stabilizing Instrument In the World Stock Markets",

European Financial Management Association, Annual Meeting,2003, Helsinki, Finland, http:\home.birzeit.edu/commerce/sabri

2-http://www.investhub.com/glossary

3-http://accfinweb.account.strath.ac.uk/40335/sharerep.doc

 

 

 بازخريد سهام¹

طوبی دهقانی ، دانشجوي دكتراي حسابداري ، دانشگاه تربيت مدرس

اين مقاله در ماهنامه حسابدار شماره ۱۸۴ سال ۱۳۸۶منتشر شده است .

 مقدمه

ارزش سهام هرشركت به ارزش دارايي هاي آن،ادعاهاي موجود نسبت به اين دارايي ها وهمچنين تعدادسهام منتشرشده بستگي دارد. يك شركت مي تواند ازراههاي متعددي ارزش سهام خود را تحت تاثيرقراردهد. تصميمات سرمايه گذاري با ايجاد تغيير درجريان هاي نقدي مورد انتظارباعث افزايش ارزش دارايي ها مي شود. تغييردرساختارمالي مي تواند ارزش دارايي ها (با ايجاد تغييردرهزينه سرمايه)، ارزش بدهي ها وتعدادسهام دردست مردم راتغييردهد.

پرداخت سودنقدي باكاهش دارايي ها (به دليل پرداخت وجه نقد) ارزش هرسهم را تحت تاثيرقرارمي دهد. بازخريد سهام مانند پرداخت سودنقدي، ارزش دارايي هاي شركت را كاهش مي دهد ضمن اينكه تعداد سهام دردست مردم نيز كاهش مي يابد. خريد سهام شركت توسط خود شركت رابازخريد سهام مي نامند. به اين سهام بازخريد شده كه براي مدت محدود يا نامحدودي به منظوراستفاده يا فروش مجدد نگهداري مي شود سهام خزانه گويند.

شركت ها اغلب از بازخريد سهام براي كاهش رقيق بودن سهام وافزايش درآمد هر سهم استفاده مي كنندكه اين امر درنهايت به افزايش قيمت هر سهم مي انجامد. بازخريد سهام توسط شركت، طبق قانون تجارت ايران مجاز نيست درحالي كه دراكثر كشورها، شركتها درچارچوب قوانين ومقررات مي توانند سهام خود را بازخريد كنند . هدف اين مقاله آشنايي بيشتر بابازخريد سهام وروش هاي انجام ودلايل استفاده از آن مي باشد.

روش هاي بازخريد سهام

بازخريد سهام تا حد زيادي به تعداد سهامي كه شركت قصد بازخريد دارد و همچنين طول مدت بازخريد بستگي دارد. الف _ اگر شركت قصد داشته باشد درصد قابل توجهي از سهام خود، مثلاً 10 درصد يا بيشتر را طي دوره كوتاهي بازخريد كند براي اين منظور بايد مزايده² بازخريد سهام برگزاركند. شركت درآگهي مزايده بازخريد سهام، قيمت خريد سهام، تعداد سهام بازخريدي و  مدت مزايده را مشخص مي‌كندوازسهامداران دعوت به‌‌عمل مي‌آورد تا سهام خود را براي بازخريد عرضه كنند.قيمت بازخريدسهام دراين حالت بيشتر ازقيمت بازاراست وشركت براي فروشندگان سهام صرفي³ را درنظرمي گيرد.   در بسياري موارد، شركت اين حق را براي خود حفظ مي‌كندكه در صورت‌ناكافي بودن تعداد سهام عرضه شده ، از پيشنهاد خود صرفه نظركرده يا اينكه مدت مزايده را افزايش دهد. شركت‌ها به هنگام برگزاري مزايده از خدمات بانك‌هاي سرمايه‌گذاري بهره مي‌گيرند و هزينه‌هاي معامله شامل كارمزد بانك هاي سرمايه‌گذاري نيز هست.

ب _ شركت هايي كه قصد دارند درصد كمي از سهام در دست مردم⁴ را خريداري كنند مي‌توانند از طريق بازار اين كار را انجام دهند به اين فرآيند، بازخريد از بازار⁵ گويند. بين بازخريد از طريق مزايده و بازخريد از طريق بازار سه تفاوت  وجود دارد:

1-      در خريد از طريق بازار، شركت‌ها سهام را از بازار اوراق بهادار و به قيمت بازار خريداري مي‌كنند و اجباري ندارند تا  صرف لازم در مزايده را اعطا نمايند.

2-      شركت‌ها مجبور نيستند قصد خود را براي خريد سهام از بازار براي عموم افشا كنند، اگرچه بايد الزامات كميسيون بورس واوراق بهادار را در مورد دستكاري قيمت و معامله بر اساس اطلاعات نهاني، رعايت كنند. مثلاً شركت ‌ها نبايد قبل از افشاي اطلاعاتي كه به زودي در بازار منتشر خواهد شد اين معامله را انجام دهند.

3-      دوره بازخريد از بازار مي‌تواند طولاني‌تر از دوره بازخريد ازطريق مزايده باشد. به طوركلي، بازخريدسهام ازطريق بازار هم ازنظر مدت خريداري سهام وهم تعداد سهام ، از انعطاف‌پذيري بيشتري برخورداراست .

ج _ سومين روش بازخريد سهام در مورد شركت‌هايي كاربرد دارد كه سهامداري درصد عمده‌اي از سهام شركت را در اختيار دارد. شركت مي‌تواند به‌طور خصوصي با اين سهامدار يا سهامداران در مورد بازخريد سهام مذاكره كند. به دو دليل بازخريد سهام از طريق مذاكرات خصوصي⁶ مانند بازخريد سهام از بازار و مزايده متداول نيست. اول اينكه پيدا كردن سهامدار عمده‌اي كه بخواهد تمام يا بيشتر سهام خود را به شركت بفروشد دشوار است. دوم اينكه اين روش براي سوء‌استفاده مناسب است، چون مديران مي‌توانند از اين روش براي حذف سهامدار دردسرآفرين استفاده كنند و كنترل شركت را كلاً در اختيار گيرند.

دلايل بازخريد سهام

شركت‌هايي كه قصد دارند وجه نقد قابل ملاحظه‌اي را به سهامداران خود بازگردانند، مي‌توانند سود نقدي خاص⁷بپردازند يا اينكه اقدام به بازخريد سهام كنند. بازخريد سهام در مقابل پرداخت سود نقدي چندين مزيت دارد:

1-      پرداخت سود نقدي باعث ايجاد تعهد براي شركت براي ادامه پرداخت سود در دوره‌هاي آتي مي شود،درحالي كه  شركت‌ها مي‌توانند از بازخريد سهام براي برگرداندن يك‌دفعه وجه نقد استفاده كنند.  شركت‌هايي كه وجه نقد مازاد دارند و از ادامه ايجاد جريان هاي نقدي در دوره‌هاي آتي مطمئن نيستند بايد به جاي پرداخت سود نقدي از بازخريد سهام استفاده كنند يا اين كه شركت‌ها مي‌توانند به جاي بازخريد سهام سود نقدي خاص بپردازند، چون پرداخت سود نقدي خاص، تعهدي براي شركت براي پرداخت‌هاي مشابه در آينده ايجاد نمي‌كند.

2-      تصميم بازخريد سهام به شركت انعطاف‌پذيري بيشتري مي‌دهد و در مقايسه با پرداخت سود نقدي ، شركت مي‌تواند بازخريدها را در دوره هاي طولاني‌تري انجام دهد. در حقيقت، شواهد متعددي وجود دارد كه بسياري از شركت‌هاي اعلام كننده طرح‌هاي بازخريد سهام ، اين طرح‌ها را به طور كامل به‌اتمام نمي‌رسانند.

3-      بازخريد سهام ممكن است براي سهامداران مزيت مالياتي دربرداشته باشد. به دليل اينكه نرخ ماليات سود نقدي براساس نرخ‌هاي عادي مالياتي است در حالي كه از صرف قيمت بازخريد سهام با نرخ‌هاي عوايد سرمايه‌اي ماليات گرفته مي‌شود. علاوه براين، سهامداران اين اختيار را دارند تا سهام خود را به شركت نفروشند و در دوره بازخريد سهام ، مجبور نيستند عوايد سرمايه اي شناسايي كنند.

4-      بازخريد سهام جنبه انتخابي‌ دارد. اشخاص نيازمند وجه نقد مي‌توانند سهام خودرا به شركت بفروشند در حالي كه اشخاصي كه به وجه نقد نيازي ندارند مي توانند سهام خودرا نگه ‌دارند.

5-      بازخريد سهام باعث افزايش كنترل اشخاص داراي اطلاعات نهاني بر شركت مي‌شود چون از طريق بازخريد سهام تعداد سهام در دست مردم كاهش مي‌يابد. اگر اشخاص داراي اطلاعات نهاني  سهام خود را به شركت نفروشند، در نهايت آنها درصد بيشتري از مالكيت شركت را در اختيار داشته و در نتيجه كنترل بيشتري خواهند داشت.

6-      درزمان كاهش قيمت سهام شركت، بازخريد سهام باعث مي‌شود شركت از قيمت سهام حمايت كند. مثلاً بعد از بحران 1987، بسياري از شركت‌ها از طرح‌هاي بازخريد سهام براي جلوگيري از افت بيشتر قيمت سهام خود استفاده كردند.

به طوركلي ، بازخريد سهام به شركت اين اجازه را مي‌دهد تا وجه نقد را به سهامداران بازگرداند ضمن اينكه انعطاف‌پذيري براي دوره‌هاي آتي نيز حفظ مي‌شود.

بازخريد سهام و توهم ارزش بالاتر⁸

بعضي از بازخريدهاي سهام، با انگيزه كاهش تعداد سهام در دست مردم و درنتيجه افزايش درآمد هر سهم صورت
مي گيرد. بافرض ثابت بودن  نسبت قيمت به درآمد، كاهش تعداد سهام معمولاً باعث افزايش قيمت سهم خواهد شد. شركت‌هايي كه بازخريد سهام را براي اولين بار انجام مي دهند معمولا براساس اين  منطق عمل مي‌كنند.

اما اين استدلال مشكلي دارد، اگرچه كاهش تعداد سهام ممكن است باعث افزايش درآمد هر سهم شود اما اين افزايش از نسبت‌هاي بدهي بالاتر ايجاد شده است نه از بازخريد سهام، چون پرداخت سود نقدي خاص به همان مبلغ نيز مي تواند همان ميزان بازده را براي سهامداران داشته باشد. علاوه بر اين افزايش در نسبت‌هاي بدهي شركت باعث افزايش ريسك سهام شده و نسبت قيمت به درآمد را كاهش مي‌دهد. اين كه پس از بازخريد سهام، قيمت هر سهم را افزايش يابد يا كاهش، بستگي به حركت شركت به سوي وضعيت بهينه از طريق بازخريدسهام دارد، نزديك شدن به شرايط بهينه باعث افزايش قيمت و دور شدن از آن باعث كاهش قيمت مي‌شود.

براي توضيح اين موضوع، شركتي رادرنظربگيريدكه بطوركامل باسرمايه سهامداران تأمين مالي كرده است و در صنعت خرده‌فروشي فعاليت دارد. تعداد 100 سهم آن در دست مردم و درآمد بعد از ماليات هر سهم 100 دلار و ارزش بازار آن 1500 دلار است.

فرض كنيد اين شركت 300 دلار قرض مي‌كند، و از اين وجوه براي بازخريد 20 سهم استفاده مي‌كند. تا زماني كه هزينه بهره بعد از ماليات اين استقراض ،كمتر از 20 دلار باشد اين شركت بعد از بازخريد، درآمد هر سهم بالاتري را گزارش خواهد كرد. اگر نرخ ماليات شركت 50 درصد باشد تأثير بر درآمد هر سهم در جدول زير براي دو وضعيت، حالت اول هزينه بهره 30 دلارو حالت دوم هزينه بهره 55 دلار، خلاصه شده است:

تأثير بازخريد سهام بردرآمد هر سهم

 

 

اگر نسبت قيمت به درآمد هر سهم 15 باشد براي ثابت ماندن اين نسبت بايد قيمت هر سهم متناسب با درآمد هر سهم تغيير كند . درحالي كه بطور منطقي با افزايش بدهي ،ريسك شركت افزايش مي يابد و ما انتظار كاهش نسبت قيمت به درآمد هر سهم را داريم.كافي بودن كاهش قيمت براي حذف يا غلبه بر افزايش درآمد هر سهم بستگي به اين دارد كه آيا شركت ظرفيت استفاده ازبدهي اضافي رادارد و با افزايش هزينه بدهي تا حدود 20 درصد ، به نسبت بدهي بهينه نزديك شده است  يا خير.

محدوديت‌هاي بازخريد سهام

اشخاصي كه پرداخت سود نقدي را بد مي‌دانند، اعتقاد دارند كه بازخريد سهام نسبت به پرداخت سود نقدي عادي و سود نقدي خاص ارجحيت دارد، زيرا بازخريد سهام براي سرمايه‌گذاران علاوه بر مزيت مالياتي، انعطاف‌پذيري بيشتري فراهم مي كند. در مقابل اين انعطاف‌پذيري مشكلي وجود دارد، شركتي كه به جاي افزايش يا پرداخت سود نقدي ، سهام خودرا بازخريد مي‌كند در واقع اين علامت را مي‌دهد كه نسبت به جريان هاي نقد آتي آن، عدم اطمينان وجود دارد.

درنتيجه افزايش در ارزش سهام كه بعد از بازخريد سهام اتفاق مي‌افتد معمولاً كمتر از افزايش ارزشي است كه بعد از پرداخت همان مقدار سود نقدي حاصل مي‌شود و اگر شركت طرح‌هاي بازخريد سهام را كامل نكند، بازار در اين باره مظنون شده و متقابلاً واكنش نشان خواهد داد.

 شواهد تجربي در مورد بازخريد سهام

ما ذاتاً انتظار داريم زماني‌كه شركت‌ها قصد بازخريد سهام را اعلام مي‌كنند ، قيمت سهام افزايش يابد. مطالعات مربوط به بررسي تأثير اعلام بازخريد سهام، چنين نتيجه‌گيري كرده‌اند كه بعد از بازخريد ، قيمت سهام افزايش يافته است.

لاكونيشوك و ورمالن (1990) ⁹ نمونه‌اي متشكل از 221 مزايده بازخريد سهام را بين سال‌هاي 1962 و 1977 بررسي  و تغييرات قيمت را در طي 15 روز (5 روز قبل از اعلام خبر بازخريد، براي احتساب زمان نشت اطلاعاتي قبل از اعلام و 10 روز بعد از اعلام) بررسي كرده‌اند.

جدول زير خلاصه‌اي از بازخريدسهام از طريق مزايده و تغييرات قيمت را در طي دو دوره‌ 1962 الي 1979 و 1980 الي 1986 نشان مي‌دهد:

 يافته هاي اين محققان حاكي ازاين است كه به طور ميانگين دركل دوره، اعلام بازخريد سهام، ارزش سهام را حدود 29/14 درصد افزايش داده است.

 انتخاب بين بازخريد سهام و پرداخت سود نقدي

شركت‌هايي كه قصد دارند وجه نقد به سهامداران خود بازگردانند ، مي‌توانند سود نقدي پرداخت كنند يا اينكه سهام بازخريد نمايند. بطور كلي ، مزيت  بازخريد سهام در مقابل سود نقدي به موارد زير بستگي دارد :

·  اهميت و ثبات مازاد وجوه نقد

هم بازخريد سهام و هم افزايش سود نقدي متأثر از مازاد وجوه نقد است. در تصميم گيري در مورد مناسب تربودن يكي از اين دو ، بايد توجه كرد كه مازاد وجوه نقد چقدر قابل توجه است. اگر مازاد وجوه نقد موقتي و بي‌ثبات باشد، شركت‌ها بايد سهام بازخريد كنند. اما اگر وجوه نقد با ثبات و قابل پيش‌بيني است ، بايدبيشتربه پرداخت سود نقدي توجه شود چون مزيت علامت‌دهي قوي‌تري را فراهم مي‌آورد.

 ترجيحات مالياتي سهامداران

زماني كه از عوايد سرمايه‌اي و عوايد نقدي با نرخ‌هاي متفاوتي ماليات گرفته‌مي‌شود ،  مزيت مالياتي ملاك  انتخاب بين بازخريد سهام و پرداخت سود نقدي مي‌شود. اگر نرخ مالياتي سود نقدي بيشتر باشد، بهتر است كه شركت بازخريد سهام را انجام دهد. اگر سهامداران سود نقدي را ترجيح بدهند پرداخت سود نقدي خاص براي شركت مناسب‌تر خواهد بود.

. قابليت پيش‌بيني نيازهاي سرمايه گذاري آتي

شركت‌هايي كه در مورد فرصت هاي سرمايه‌گذاري آتي اطمينان ندارند بايد از بازخريد سهام به‌عنوان روشي براي برگرداندن وجه نقد به سهامداران استفاده كنند. اگر آنان در آينده به وجوه نقد براي انجام سرمايه‌گذاري هاي جديد و مناسب نياز داشته باشند انعطاف‌پذيري حاصل از بازخريد سهام، مفيد خواهد بود.

 ·   قيمت كمتراز ارزش واقعي سهام ¹⁰

زماني كه مديران شركت بر اين اعتقاد باشندكه قيمت سهام شركت كمتر از ارزش واقعي است، بازخريد سهام بيشتر معني خواهد داشت. مديران با بازخريد سهام  مي‌توانند به دو هدف برسند. اول اين كه اگر قيمت سهام كمتر از ارزش واقعي باشد و مديران، سهام را به قيمتي كمتر از ارزش واقعي خريداري كنند سهامداراني كه باقي مي‌مانند منفعت خواهند برد.

دوم اين كه، بازخريد سهام به بازار مالي چنين علامت مي دهد كه قيمت سهام كمتر از ارزش واقعي است و متقابلاً بازار واكنش نشان داده و قيمت سهام افزايش مي‌يابد.

·  مزاياي جبراني مديريت¹¹

به مديران اغلب اختيار خريد¹² سهام شركتي اعطا مي‌شود كه در آن كار مي‌كنند.  اهميت مزاياي جبراني مبتني بر اختيار خريد سهام، به اين بستگي دارد كه شركت اقدام به بازخريد سهام مي كند يااينكه سودنقدي مي پردازد. پرداخت سود نقدي قيمت سهام كاهش مي‌دهد، در حالي كه تعداد سهام بدون تغيير باقي مي‌ماند. بازخريد سهام تعداد سهام را كاهش مي‌دهد و قيمت سهام معمولاً افزايش مي‌يابد.

 از آنجا كه با كاهش قيمت سهام، ارزش اختيار خريد سهام نيز كاهش مي‌يابد و با افزايش قيمت سهام ، ارزش اختيار خريد سهام افزايش مي‌يابد مديراني كه مزاياي اختيار خريد سهام قابل توجهي  دارند، ترجيح مي‌دهند سهام را بازخريد نمايند تا اينكه سود نقدي پرداخت كنند.

بارتو،كرينسكي و لي(1998) ¹³ ، سه معيار قيمت كمتراز ارزش واقعي، مزاياي جبراني مديريت و مالكيت سهامداران نهادي¹⁴ (به‌عنوان نشانه‌اي از ترجيح مالياتي سهامداران) رابراي تعيين اين موضوع بررسي كردند كه آيا شركت‌ها از بازخريد سهام استفاده مي‌كنند يا سود نقدي پرداخت مي‌نمايند. آنان 150 شركت را كه بين سال‌هاي 1986 و 1992 برنامه بازخريد سهام را اعلام كرده بودند ، بررسي و اين شركت‌ها را با ديگر شركت‌هاي موجود در صنعت كه سود نقدي خود را افزايش داده بودند مقايسه كردند.

جدول زير ويژگي هاي  اين دو گروه را نشان مي‌دهد:

 مقايسه ويژگي هاي شركت‌هايي كه بازخريد سهام كرده ‌اند و شركت‌هايي كه سود نقدي بيشتري پرداخت كرده‌اند

 نتايج تحقيق پيشگفته اين است كه  داشتن اختيار خريد سهام توسط مديران، تأثير آماري با اهميتي بر بازخريد سهام يا افزايش سود نقدي نداشته است . شركت‌هايي كه بازخريد سهام كرده‌اند نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام  و همچنين تعداد سهامداران نهادي آنها بيشتر از شركت‌هايي بوده است كه سود نقدي پرداخته‌اند . نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار بالاتر مي‌تواند نشانة ‌اين باشد كه اين شركت‌ها چنين تصور مي‌كنند كه قيمت سهام آنها كمتر از ارزش واقعي است. تعداد بيشتر سهامداران نهادي حساسيت بيشتر به مزيت مالياتي بازخريد سهام را نشان مي‌دهد.

استفاده ازقراردادهاي آتي براي بازخريد سهام¹⁵

بسياري از شركت‌هاي اعلام كننده طرح‌هاي بازخريد سهام از انجام كامل اين طرح‌ها بازمي‌مانند. اگرچه بازخريد سهام به شركت‌ها انعطاف‌پذيري در برگرداندن وجه نقد به سهامداران مي‌دهد ولي با توقف بازخريد سهام مزيت علامت‌دهي و همچنين افزايش قيمت سهام كاهش مي‌يابد.

راهبرد ديگري كه باعث مي شود همراه با مزيت علامت‌دهي، مزاياي مالياتي بازخريد سهام حفظ شود، استفاده از قراردادهاي آتي براي خريد سهام به قيمت ثابت است. از آنجاكه اين قراردادها تعهدآور است شركت مجبور است تا سهام را به قيمت معيني بازخريد كند. متعاقباً بازار اين عمل را يك تعهد براي شركت مي‌داند و واكنش مثبتي نشان خواهد داد. مزيت ديگر استفاده از قراردادهاي آتي، اين است كه تعداد سهامي كه بازخريد مي‌شود مشخص است چون قيمت ثابت است. درحالي كه در بازخريد عادي سهام، تعداد سهامي كه در دوره‌هاي آتي بازخريد خواهد شد نامشخص است چون قيمت متفاوت مي‌باشد. درضمن ، تأثير طرح‌هاي بازخريد سهام روي درآمد هر سهم و ديگر نسبت‌ها مانند نسبت قيمت به درآمد با دقت بيشتري قابل محاسبه است.

اما اين روش مطمئناً هزينه اي دارد. با قبول بازخريد سهام به قيمت معين ريسك شركت افزايش مي‌يابد، چون شركت در واقع تعهد داده است كه حتي با كاهش قيمت ، سهام را به قيمت معيني بازخريد كند. اگرچه افزايش قيمت سهام براي شركت داراي منفعت است اما با اين حال بايد در نظر داشت كه تعهد بازخريد سهام زماني كه قيمت سهام كاهش يافته است براي شركت سرباري خواهدبود به‌خصوص اگر كاهش قيمت سهام به‌دليل كاهش درآمد يا كاهش نقدينگي شركت باشد. تصميم به اجراي بازخريد سهام از طريق قرارداد آتي تاحد زيادي به اين بستگي دارد كه آيا منافع علامت‌دهي به اندازه كافي مي‌باشد تا  بتواند افزايش ريسك و كاهش انعطاف‌پذيري حاصل از قرارداد آتي را حذف كند.

انتخاب بين پرداخت سود نقدي بيشتر يا استفاده از قرارداد آتي براي بازخريد سهام بستگي به مبادله¹⁶ بين مزيت مالياتي ناشي از قرارداد آتي و ريسك بيشتر حاصل از اين قراردادها دارد.

خلاصه

  بازخريدسهام به روش هاي مختلفي مانند خريد ازبازار، برگزاري مزايده ،انجام مذاكرات خصوصي وبا استفاده از قراردادهاي آتي قابل انجام است. براي استفاده ازهرروش بايد مزايا يا معايب آن رادرنظرداشت . بازخريد سهام ازبازار از نظر مدت بازخريد وهمچنين تعدادسهام از انعطاف پذيري برخورداراست. درمزايده معمولا سهام به تعدادزيادو به قيمتي بيشتر از قيمت بازارخريداري مي شود. درمذكرات خصوصي معمولا هدف ازبازخريد سهام خارج كردن سهامدارپردردسر از شركت است.قراردادهاي آتي براي سهامداران مزيت مالياتي ومزيت علامت دهي فراهم مي كند ليكن منجربه افزايش ريسك شركت مي شود چون براي شركت تعهد بازخريد سهام به تعداد و قيمت معين ايجاد مي كند.

شركت ها ازبازخريدسهام براي استفاده در طرح هاي جبراني كاركنان، سرمايه گذاري وجوه نقدمازاد، جانشيني براي پرداخت سود نقدي، ايجاد تقاضا براي سهام شركت و تاثير برقيمت سهام ،تعديل واصلاح ساختارسرمايه وحقوق صاحبان سهام، كاهش سهام دردست مردم و افزايش درآمد هرسهم استفاده مي كنند .

بازخريدسهام ازنظرمالياتي منافع بيشتري براي سهامداران دارد به دليل اينكه نرخ ماليات عوايد سرمايه اي معمولا كمتراز عوايد نقدي است و درمقايسه با پرداخت سود نقدي ،دربلندمدت تعهد كمتري براي شركت ايجاد مي كند وكمتر زير ذره بين تحليل گران قرارمي گيرد.

منابع:

 Beyond  Cash Dividends: Buybacks, Spin offs and Divestitures

www.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/beydiv.pdf

پانوشت ها :

1-Stock repurchase/Buybacks

2- Repurchase tender offer

3- Premium

4- Outstanding stock

5- Open market repurchase

6-Privately negotiated repurchase

7-Special dividend

8-Illusion of higher value

9-Lakonishok and Vermaelen(1995)

10-Undervaluation

11-Management compensation

12-Option

13-Barto, Krinsky and Lee(1998)

14-Institutional holders

15-Forward contract to buy equity

16-Trade off

 جداسازی قسمت ها و شرکتهای فرعی از شرکت اصلی¹

طوبي دهقاني ، دانشجوي دكتراي حسابداري ، دانشگاه تربيت مدرس

مقدمه

از اتفاقات دهه 1990 افزایش تعداد تجدید ساختارشركت ها بااستفاده از جداسازی قسمت ها و شرکتهای فرعی می باشد . این افزايش ناشي از اين است  که مدیریت ارشد شرکت ها به منظور افزایش ثروت سهامداران سعي دربهبود عملکرد شرکت دارند . نتایج تجربی در مورد جداسازی ها نشان می دهد که انگیزه های اصلی برای ترکیب واحدهای تجاری ( به خصوص متنوع سازی ) دیگر معتبر نیستند . مقاله ای توسط کامنت و جول(1995) نشان می دهد که بین متمرکز بودن شرکت و بازده اوراق بهادار تا حد زیادی ارتباط وجود دارد . علاوه بر این مطالعه ای که توسط برفر و الفک (1995) صورت گرفته است نشان می دهد که شرکتهای چندین قسمتی در مقایسه با شرکتهایی که تك فعاليتي ² هستند 15 درصد ارزان تر به فروش
 می روند . در نتیجه جداسازی ها  مورد علاقه سرمایه گذاران است و به روشهای مختلف انجام می شود .

هدف این مقاله بررسی دلایل کلی این موضوع است که چرا شرکتها دارایی های خود را جدا می سازند . سپس به روشهای جداسازی و مزایا و معایب هر کدام پرداخته می شود .

تعريف جداسازي

جداسازي عبارت است از فروش دارايي ها قسمت ها ويا شركتهاي فرعي به اشخاص يا شركتي ديگر با روش هاي مختلف

 دلايل جداسازي

دلايل جداسازي و تجدید ساختار بر اساس سهام  متعدد است . برخی از دلايل و انگیزه هایی که مدیران ارشد شرکتها عنوان نموده اند به شرح زیر است :

1-   آزاد شدن ارزش ⁷

اگر مجموع تک تک قسمتهای شرکت از کل شرکت ارزش بیشتری داشته باشند در این صورت ارزشي وجود دارد كه  قابل آزاد شدن خواهد بود . آزاد شدن ارزش بیشترین وعادی ترین دلیلی است که در دهه 1990 برای جداسازی ها ذكر می شد .اگر اطلاعات دقیق تر و با جزئیات بیشتری در اختیار تحلیل گران و جامعه سرمایه گذاران درباره هر خط تجاری شرکت فراهم شود اين موضوع باعث آزادشدن ارزش خواهد شد. برای مثال اگر شرکت فرعی که در خط تجاری ⁸متفاوتي از شرکت اصلی فعالیت دارد از شرکت اصلی جدا شود این امکان وجود دارد که سهام آن با نسبت قیمت به درآمد بالاتری معامله شود و یا ممکن است پس از شناخت ارزش واقعی آن تحلیل گران جديدي را جذب خود کند .

2-   جداسازی دارایی هایی که با اهداف استراتژیک شرکت اصلی هماهنگی ندارند .

 تعداد زیادی از جداسازی ها برای برگرداندن تحصیل های قبلی بوده است که با هدف متنوع سازی انجام شده اند . مطالعه ای توسط کاپلان و ویزباخ (1992) نشان داد که از 271 تحصیل بزرگی که بین سال های 1971 و1982 انجام شده است 9/43 درصد از این تحصیل ها با شکست مواجه شده و به طور میانگین هفت سال بعد جداسازی در مورد آن ها صورت گرفته است . این مسأله از آن جا ناشی می شود که فعاليت برخی از واحدهای تجاری با شرکت اصلی مطابقت نداشته یا اینکه با مدیریت ضعیفی اداره می شوند و بایدبراي حفظ سلامت مالی کل مجموعه جدا شوند .

3-   جداسازی واحدهای تجاری که نیازهای سرمایه ای یا ویژگی های عملیاتی متفاوتی دارند .

واحدها و صنايع مختلف سطوح سرمایه بهینه مختلفی دارند . برای مثال شركت لوسنت تكنالوژي از شرکت اي. تي اند تي  جدا شد تا اين واحد تجاری كه داراي ظرفیت رشد بالاتري نسبت به شرکت اصلی بودجدا گانه فعاليت نمايد.

4-   برای آزاد نمودن شرکت اصلی یا یک شرکت فرعی از محدودیتهای قانوني یا حقوقی .

 اگر یک شرکت فرعی با مشکلات حقوقی با اهمیتی در بلند مدت مواجه باشد جداسازی باعث حذف این دردسر حقوقی برای شرکت اصلی خواهد شد . علاوه براین جداسازي یک واحد تجاری یا یک شرکت فرعی ممکن است برای جلوگیری از تهمت هاي ضدتراست ⁹انجام شود .

5-   برای حذف تضادهای داخلی

جداسازی ممکن است برای حل جدال های سیاسی داخلی به سر هدایت استراتژیک شرکت ، موضوعات جانشینی مدیریت یا مشکلات خصوصي انجام شود .

6-   فراهم نمودن عملکرد تدافعی در برابر خرید مالکیتی¹⁰

 در دهه 1980 بسیاری از جداسازی ها ( از نوع اعطای سهام شركت فرعی به سهامداران شرکت اصلی ) با هدف ارائه پيشنهادات بهتري به سهامداران در مقایسه پیشنهادات خرید خصمانه¹¹ صورت گرفت . در حقیقت جداسازی از نوع اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی باعث مي شد كه  ارزش به سهامداران شركت انتقال يابد نه به  خریداران  مالکیتی .اما در خريداران مالكيتي نيز در اواخر  اين دهه پيشنهادات قيمت بالاتر مي دادند و اين باعث شدكه اين تاكتيك غيرموثر شود.

 7-   اجازه ایجاد مزایای مرتبط با سهام مانند اختیار خرید سهام برای ایجاد انگیزه در مدیران

 تاثيرفعالیت مدیران قسمتها در عملکرد کلی سهام شرکت چندان  قابل اندازه گیری نيست . اگر آن قسمت از شرکت اصلی جدا شود این امر موجب خواهد شد تا مزایای مرتبط با سهام مطابق با عملکرد آن واحد و بطور جداگانه تعيين شود و انگیزه بهتری براي مديران آن فراهم شود . 

 روشهاي جداسازي

1_فروش مستقیم کل سهام شرکت فرعی³

 2- اعطاي سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلي⁴

3- فروش بخشی از سهام شرکت فرعی ⁵

4- ایجاد و فروش سهام عملکرد  ⁶

هر کدام از این روشها باعث جداسازی شرکت فرعی از شرکت اصلی در سطح متفاوتی می شود و مزایا و معایب خاص خود را دارد . درصد استفاده از هر کدام از روشهای جداسازي وتجدید ساختار متفاوت است . نتايج بررسي ها درسال 1997 درمورد معاملات جداسازي با ارزش بیش از 50 میلیون دلار نشان می دهد كه جداسازی از طریق فروش مستقیم بیشترین درصد از کل معاملات راتشكيل مي دهد و روشهای اعطاي سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی و فروش بخشی از سهام شرکت فرعی نیزدرصد قابل ملاحظه اي داشته اند ولي روش سهام عملکرد كه اخیراً ایجاد شده کمتر از دیگر روش ها استفاده شده است .

 ·        جداسازی از طریق فروش مستقیم

جداسازی از طریق فروش مستقیم ، فروش شركت فرعي يك شرکت اصلي به یک نهاد بیرونی است كه  در مقابل دارایی ها آن ، وجه نقد یا اوراق بهادار قابل معامله دريافت می شود . بطور کلی تنها عیب این روش این است مازاد قیمت فروش بر ارزش دفتری ، سود مشمول مالیات است و فروشنده بایستی مالیات آن را بپردازد . فروش مستقیم برای افزایش وجوه نقد را شرکت هایی به كار مي برند كه از نظر مالی در شرایط سختی به سر می برند . یک مزیت احتمالی فروش مستقیم این است که خریدار برای کسب کنترل شرکت حاضر به پرداخت چندين  برابر صرف می باشد .

 ·        جداسازی از طریق فروش بخشي از سهام شرکت فرعی

در این روش بخشي از سهام عادی یک شرکت فرعی صد درصد تحت مالکیت به عموم سرمایه گذاران فروخته می شود . دراين روش شركت اصلي حداكثر 20 درصدسهام خودرادرشركت فرعي ازطريق عرضه به عموم به فروش مي رساند.

 سهام شرکت فرعی از طریق فروش ثانویه یعنی توسط شرکت اصلی یا از طریق فروش اولیه از طریق خود شرکت فرعی قابل فروش می باشد . بطور کلی ، شرکت اصلی در شرکت فرعی کنترل خود را حفظ نموده و اغلب 80 درصد حق رأی  برای تلفیق مالیاتی¹² لازم می باشد . در نتیجه به دلیل ملاحظات کنترلی و مالیاتی سرمایه ای که از طریق این روش حاصل می شود معمولاً محدود است .

 الف - معایب فروش بخشي از سهام شرکت فرعی

مهمترین عیب این روش احتمال ایجاد تضاد عملیاتی بین دو شرکت است . مشکل از اینجا ناشی می شود که مدیریت شرکتی که سهامش فروخته شده است با گروه جدیدی از سهامداران مواجه است که علایق و نیازهايی متفاوت از سهامداران قبلی دارند . این تضاد می تواند منجر به اتخاذ تصمیمات غیر بهینه شده و در نهایت باعث ایجاد مانع در هر دو شرکت می شود . هنگامیکه 70 تا 100 درصد از سهام شرکتی فروخته می شود عملكردسهام شركت بهتراززماني است كه كمتراز70 درصد آن فروخته شده است.

بنابراین عدم جدایی کامل دو سرمایه مانع از این می شود که شرکت  فروش رفته به طور کامل به قابلیت های خود دست یابد .

 ب - شواهد مربوط به فروش بخشي از سهام شرکت فرعی

تحقیقات دانشگاه ایالت پنسیلوانیا حاکی از ایجاد ارزشی است که فروش بخشي از سهام شرکت فرعی حاصل می نماید . در این مقاله 83 مورد فروش بخشي از سهام شرکت فرعی  طی سالهای 1981 تا 1990 بررسی و چنین نتیجه گیری شده است که شرکتهایی که از این روش به فروش رفته اند در طی سه سال اول بعد از فروش، رشد درآمد و دارایی های آنها بیشتر از میانگین صنعت مربوطه بوده  است . شرکتهای اصلی نیز از فروش بخشي از سهام شرکت فرعی منفعت برده اند . مطالعه ای که توسط جی.پی.مورگان درباره 101مورد فروش بخشي از سهام شرکت فرعی طی سال های 1997 تا 1986 نشان مي دهد که قیمت سهام شرکت اصلی بطور میانگین بین 3 تا 4 درصد در 90 روز بعد از اعلام خبرفروش بخشي از سهام شرکت فرعی افزایش یافته است .

 ·        جداسازی از طریق اعطاي سهام شركت فرعي به سهامداران شركت اصلي

در این روش به سهامداران شرکت اصلی متناسب با تعداد سهامی که دارند سهام شرکت فرعی داده می شود و معمولاً این کار از طریق اعلام پرداخت سودنقدی¹³ خاص صورت می گیرد . قبل از اینکه این نوع تفکیک صورت گیرد شرکت فرعی ممکن است یک واحد عملیاتی جداگانه یا قسمتی باشد که دارایی ها با هدف جداسازی به آن منتقل شده است . این روش جداسازی باعث ایجاد دو شرکت جداگانه و مستقل می شود .

الف - بررسي توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار و مساله حق رأی سهامداران

جداسازی به روش اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی از نظر کمیسیون بورس اوراق بهادار معاملاتي هستند كه ماهيت " غیر فروش " ¹⁴دارند و بنابراین لازم نیست مطابق با قانون اوراق بهادار ثبت شوند یا مورد بررسی کمیسیون بورس اوراق بهادار واقع شوند . به هر حال بايدشرایطی خاصی برای این نوع معاملات "غیر فروش"  برآورده شوند :

1-  برای این نوع جداسازی هدف معتبری اعلام شود تا اطمینان حاصل شود معامله به عنوان وسیله ای برای اعطای اوراق بهادار ثبت نشده به سهامداران طراحی نشده است .

2-   فراهم نمودن اطلاعات کافی در مورد جداسازی به روش اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی

3-   فراهم نمودن اطلاعات کافی برای معاملات بازار ثانویه

 ب - معافيت مالياتي جداسازی به روش اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی 

یکی از مزیت های اصلی استفاده از روش اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی در جداسازی ها منافع مالیاتی است . به موجب بخش 355 قانون درآمد داخلی ، شرکت  اصلي اجازه دارد سهام شرکت فرعی ( که کاملاً تحت تملک است ) را بدون شناسایی هر گونه سود مشمول مالیات به سهامداران خود توزیع کند .

اما بايد الزامات قانونی زير درباره عدم شناسایی درآمد یا سود برای شرکت اصلی و سهامداران آن رعايت شود :

1-  کنترل ریسک : شرکت اصلی باید قبل از جداسازي ، کنترل شرکت فرعی جدا شده را در اختیار داشته باشد. شرکت اصلی باید حداقل 80 درصد سهام دارای حق رأی و حداقل 80 درصد از هر طبقه از سهام دارای حق رأی شرکت جدا شده را در کنترل داشته باشد .

2-   نگهداری سهام : شرکت اصلی باید کل سهام شرکت جدا شده یا درصدي از سهام را که دارای کنترل است توزیع نماید .

3-  داشتن عملیات تجاری فعال : شرکت اصلی و شرکت فرعی جدا شده هر کدام باید بعد از انجام عملیات جداسازی، عملیات تجاری داشته باشند .

4-  هدف تجاری : برای جداسازي باید هدف تجاری معتبری وجود داشته باشد .اداره درآمد داخلی تعریفی ظریفی درباره "هدف تجاری" دارد . ایجاد ثروت برای سهامداران بر اساس جداسازی معتبر نیست چون این هدف تجاری برای سهامدار است نه برای شرکت . به هر حال باید موضوع جداسازي در زمینه هایی توجيه شود که باعث افزایش سودآوری یا کاهش هزینه های شرکت اصلی و شركت جداشده می شود.

5-  وسیله ای برای انتقال درآمد نباشد : توزیع سهام شرکت فرعی نباید از سوی شرکت اصلی وسیله ای برای توزیع درآمد شرکت اصلی یا شرکت فرعی ویا هر دو باشد .

اگر برنامه اي برای فروش شرکت اصلی یا شرکت جدا شده بعد از جداسازی ترتیب داده شده باشد اين موضوع نشانه اي ازانجام جداسازي با  انتقال درآمد است .

ج - دلایل استفاده از روش اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی

 همانگونه که پیشتر گفته شد درروش اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی ،  شرکت اصلی و همچنین سهامداران آن معاف از مالیات هستند. علاوه بر این اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی روش موثري براي حداقل كردن ريسك جداسازي ازجنبه مذاکره با اشخاص ثالث وهم ازنظر شرایط بازار است .

تخفیف های پذیره نویسی¹⁵ وهمچنين كارمزد روش اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی در مقایسه با روش فروش بخشي از سهام شرکت فرعی و روش ایجاد سهام عملكرد کمتر است .

و بالاخره ، سهامداران شرکت اصلی منفعت مستقیمی را از طریق کسب سهام شرکت فرعی جدا شده به دست می آورند ، در حالیکه در روش فروش، منافع مستقیم کمتری عاید آنها می شود .

د- معایب روش اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی

عیب اصلي این روش فشار فروش سهام است كه بلافاصله پس از جداسازي شرکت فرعی ازسوي  نهادها و صندوق های شاخص¹⁶ وارد می شود. دومین عیب اصلی این روش كاهش نقدينگي سهام است ، به دلیل اینکه سهام به سهامداران موجود توزیع شده است . سایر معایب عبارتند از :

1-   شرکت اصلی از این توزیع درآمدی کسب نمی کند .

2-  در مقایسه با روش فروش بخشي از سهام شرکت فرعی که خوشبینانه در نظر گرفته می شود ، اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی ،  خلاص شدن شركت اصلي ازدارايي هاي باارزشي كمترازارزش اسمي در نظرگرفته می شود.

3-   رعايت الزامات بخش 355 قانون درآمدداخلي به منظورانجام يك معامله معاف ازماليات دشواراست.

 ه- شواهد مربوط به اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی

مطالعات نشان می دهندکه اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی ایجاد ارزش می کند .کوساتیس ، مایلز و ولریج(1992)نشان دادند که بعد از سه سال ، شرکتهایی که به این روش جدا شده اند در مقایسه با صنعت ،  30 درصد عملکرد بهتری داشته اند. با تعدیل شاخص های مختلف بازار ، این مطالعه نشان داد که بازده های غیر عادی ناشی از خرید و نگهداری سهام این شرکت ها بین 20 تا 40 درصد بوده است . این بازده های غیر عادی با تجدید ساختار شرکت مرتبط بوده است . شرکت های جدا شده و هم شرکت های اصلی آن ها تحت خریدهای مالکیتی بیشتری در مقایسه با شرکتهای مشابه قرار داشته اند و بازده غیرعادی ،  محدود به شرکتهایی بوده است که تحت خریدهای مالکیتی واقع شده اند .

 خلاصه جداسازی از طریق اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی

به طور کلی ، این روش در شرایطی مناسب است كه شرکت ها می خواهند دو شرکت کاملاً مستقل ایجاد شود و نیازی به سرمایه اضافی نباشد و از مزایای مالیاتی نیز بهره مند شوند .

·        روش ایجاد سهام عملکرد (Trackig stock )

سهام عادی است که برای پیگیری عملکرد قسمت خاصی بدون هیچگونه ادعایی نسبت به دارایی های آن قسمت توسط شرکت اصلی منتشر می شود . زمانیکه شرکت اصلی سهام عملکرد را منتشر می کند تمام درآمدها و هزینه های آن قسمت از صورتهای مالی شرکت اصلی جدا شده و به سهام عملکرد وصل شود ، معمولاً این کار برای جدا نمودن یک  شرکت فرعی سودآور از شرکت اصلی زیان ده صورت می گیرد . با این حال شرکت اصلی و سهامداران آن همچنان عملیات شرکت فرعی را کنترل می نمایند .

سهام عملكرد در ساده ترین شکل آن سهامی است که توسط شرکتی منتشرمي شودکه حق دریافت سود نقدی را بر پایه درآمدها و عملیات شرکت فرعی یا یک قسمت دارد .

ايجادسهام عملکرد، عملیات تجاری یک شرکت اصلي را به دو یا چند بخش تقسیم می کند . بنابراین ، به جای اینکه فقط یک طبقه از سهام عادی کل ارزش تمام واحدهای شرکت را نشان دهد ، ارزش هر کدام از واحدهاي عملياتي (واحد هدف )در طبقه  سهام مربوط به خود منعکس می شود . از نظر حاکمیت شرکتي  و ازديدگاه کنترلی ، سهام عملكردترکیب هیئت مدیره یا کنترل مدیریتی را تغییر نمی دهد .  

الف - حق رأی و حق تبدیل

سهام عملکرد معمولاً دارای حق رأی است و به هنگام انتشار اين سهام تعيين و ثابت شده است و یا اینکه ممکن است متناسب با ارزش هاي بازار شناورومشمول تعديلات دوره اي باشد . علاوه بر این منتشر کننده سهم مي تواند این حق را به سهام عملکرد بدهد که با مبلغي صرف و تحت شرایطی اين سهام قابل تبدیل به طبقه دیگری از سهام باشد .

ب - حق انحلال

تفاوت اساسی بین سهام عملکرد و سهام عادی شرکت فرعی این است که مالکیت سهام عملکرد به مفهوم مالکیت دارایی هاي آن شرکت فرعي نیست . دارندگان سهام عملکرد حق خاصی نسبت به دارایی های واحد جداشده  ندارند و در تمام دارایی های منتشر کننده سهام سهیم هستند . حق انحلال اغلب متناسب با ارزش بازار دارايي ها درست  قبل از انحلال مشخص مي شود. گاهی اوقات نیز بر اساس ارزش دارایی های واحد عملكرد¹⁷ و همچنين کل دارایی ها در زمان صدور سهام تعيين مي شود.

ج - روشهای توزیع به سهامداران

سهام عملکرد به یکی از این سه روش قابل توزیع است . روش متداول این است که شرکت از طریق اعلام سود نقدی خاص سهام را به سهامداران موجود می دهد درست مانند روش اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی . در روش دوم ، شرکت اصلی سهام عملکرد را به عموم سرمایه گذاران می فروشدو شرکت بخشي از سهام را که به سرمایه گذاران نفروخته است نگهداری می کند . تفاوت آشکار این دو روش این است که در توزیع سود نقدی سرمایه جدید حاصل نمی شود در حالیکه در روش دوم سرمایه جديد حاصل مي شود . روش سوم توزيع از طريق تحصیل شرکت هدف است. سهامداران شرکت هدف¹⁸ به ازای سهم مالکیت خود ، سهام عملکرد را در شرکت اصلی به دست می آورند . این روش باعث یک تحصیل معاف از مالیات می شود در حالیکه به سهامداران شرکت هدف اجازه می دهد که مستقیماً در رشد آتی شرکت هدف دخالت داشته باشند نه دركل شخصیت حقوقی .

 

د- خصوصیات مالیاتی سهام عملكرد

بسته به اینکه سهام عملكردسهام شرکت منتشر کننده است یا سهام شرکت فرعی جدا شده ،  ازنظرمالياتي مسائل مهمی ایجاد می شود .اداره مالیاتها درباره سهام عملكردسیاست "بدون قانون" را در پیش گرفته است . به هر حال اگر سهام عملکرد سهام شرکت منتشر کننده باشد موارد زیر مطرح می شود :

1-   در عرضه عمومی ، شرکت اصلی سود یا زیانی شناسایی نمی کند .

2-  توزیع سهام به سهامداران شرکت منتشرکننده ،هم برای سهامداران و هم برای شرکت اصلی ، سودنقدي معاف ازماليات محسوب مي شود.

3-   مبادله سهام عملکرد با سهام عادی شركت منتشركننده به عنوان تجدید ارزشيابي  یا مبادله معاف از مالیات محسوب مي شود.

4-   دارایی های واحدعملكرد به عنوان بخشی از گروه مالیات تلفیقی است باقی می ماند .

 

براي اينكه اداره مالیاتها سهام عملكردرا سهام عادي شرکت اصلي در نظر بگیرد شرکت باید معامله را به گونه ای ترتیب دهد که  شرایط زیر محقق شود:

1-   دارندگان سهام عملکرد به عنوان سهامداران منتشركننده حق رأی دارند  نه به عنوان سهامداران شركت فرعی .

2-  سود نقدی توسط هیئت مدیره  شركت منتشركننده اعلام و از آن شركت دریافت شود و مشمول محدودیتی های قانونی شركت منتشر کننده باشد نه شرکت فرعی .

3-   دارندگان سهام عملكرد هیچگونه منافع تضمین شده یا حق انحلال خاص برای دریافت دارایی های واحدعملكرد نداشته باشند .

اگر سهام عملکرد، سهام شرکت فرعی باشد ، بدهی های مالیاتی زیر وجود خواهد داشت :

1-  اگر معامله مشمول بخش 355 اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی باشد ، توزیع به سهامداران شرکت منتشر کننده همانند سود نقدی مشمول مالیات است . به خصوص تفاوت ارزش منصفانه بازار و اسمی سهام برای شرکت منتشر کننده به عنوان سود قابل شناسایی است .

2-   عرضه عمومی سهام عملکرد شرکت منتشر کننده را ملزم می کند تا سود شناسایی نماید

3-   اگر سهام عملکرد بیش از 20 درصد شرکت فرعی را تشکیل بدهد ، از نظر مالیاتی مشمول مالیات بدون تلفیق¹⁹ خواهد بود .

ه- دلایل استفاده از سهام عملکرد

سهام عملكرد منافع زيررا ايجاد مي نمايد:

1-   دادن فرصت به بازارهای مالی برای ارزشیابی واحدهای تجاری مختلف به طور جداگانه و مطابق با اصول عملیاتی مربوطه . در سال 1998 شرکت تلفن اند ديتا سيستم  سه طبقه از سهام عملکرد ایجاد نمود . یک طبقه مربوط به تجارت تلفن های موبایل  ، طبقه دوم مربوط به تجارت تلفن های ثابت و طبقه سوم مربوط به عملیات خدمات ارتباطات شخصی.

2-   فراهم نمودن سرمایه گذاری هایي مشابه با  عملیات " تك فعاليتي "  برای سرمایه گذاران

3-   بهبود انعطاف پذیری شرکت برای افزایش سرمایه

4-  فراهم نمودن مابه ازايي  برای تحصیل شركت هاي ديگر ، مثلاً شرکت جنرال موتورز سهام عملکرد را در تحصیل شركت اي دي اس و شركت هيوز ايركرافت منتشر نمود.

5-   تعیین سود نقدی بر اساس عمليات واحدهای عملكرد

علاوه بر این سهام عملكردموارد زیر را در بردارد :

1-   عدم تغییر در مدیریت یا هیئت مدیره

2-   تلفيق مالیاتي  

3-   حفظ هم افزایی عملیاتی. در صورتیکه اگر واحدهایي که  با هم ترکیب هستند از یکدیگر جدا شوند این هم افزایی از بین می رود.

4-  حفظ ظرفیت بدهی تلفیقی و ترتیبات وام دهی . ساختار سهام عملكرد به نحوي است كه شرايط لازم رابراي تجديد ساختارهاي بعدي سرمایه حفظ می کند .

  و- معایب انتشار سهام عملکرد    

سهام عملکرد محدودیت های خاصي دارد . اول اینکه واحد عملكرد در معرض همان بدهی های شخصیت ترکیبی قرار دارد در حالیکه در اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی و روش فروش بخشي از سهام شرکت فرعی چنین موضوعی وجود ندارد . دوم اینکه تخصیص دارایی ها و بدهی به واحد عملكرد باعث محدود شدن شرکت اصلی در دسترسی به وجوه نقد سایر واحدها می شود . سوم و مهمترین عیب این است که سهام عملکرد اغلب در قیمت های پائین تری مبادله می شود چون حق رأی ندارد و دارای مالکیت کامل در شرکت نیست .

شواهد مربوط به سهام عملکرد  

زوتا (1998) شواهد تجربی فراهم نمود که انتشار سهام عملكردباعث کاهش تخفیفی است که در مورد شركت هاي مخلوط اعطا می شود : این مقاله نشان داد که انتشار سهام عملكردنشان دهنده بهبود عملکرد واحدهای مخلوط از طریق نظارت و ایجاد انگیزه بهتر است اما با این حال هنوز به اندازه اینکه واحدهای عملیاتی به صورت شرکتهای جداگانه فعالیت کنند مؤثر نیست . این مطالعه نشان داد که شرکتهایی که طرح های انتشار سهام عملکرد را اعلام نموده اند سهام آنان افزایش قیمت داشته است . برای 14 معامله موفقيت آميز انتشار سهام عملكرد میانگین بازده اضافی پس از اعلام اين خبر 2/4 درصد بوده است که در مقایسه با یافته های مربوط به جداسازي با روش  اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی و فروش بخشي از سهام شرکت فرعی اين درصد قابل ملاحظه می باشد .

ز- خلاصه جداسازی از طریق سهام عملکرد  

به نظر می رسد سهام عملکرد برای شرکت هایی مفيدتر است كه درآن ها  منافع یکپارچگی و کنترل بر واحدها بیشتر از منافع جداسازی آن واحدهاست . علاوه بر این سهام عملکرد مشمول الزامات دشوار معافیت مالیاتی مانندروش اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی نیست .

 

جداسازی دو رگه _ ترکیب روش هاي اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی وروش فروش سهام شرکت فرعی

 در سنوات اخیر بازار به سمت جداسازی های دو رگه تمایل یافته است . عادی ترین روش این است که شرکت 20 درصد یا کمتر از سهام یک شرکت فرعی را می فروشد و بقیه سهام را به سهامداران شرکت اصلی واگذار می کند . فروش کمتر از 20 درصد سهام شرکت فرعی باعث می شود معافیت مالیاتی روش اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی حفظ می شود . جداسازی های دو رگه مزیت هایی به شرح زیر دارد :

الف- ساختار سرمایه

معامله به روش اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی و فروش سهام شرکت فرعی سودمند است در صورتیکه شرکت اصلی یا شرکت فرعی نیاز فوری به سرمایه داشته باشد . مثلاً منابع موثق در شرکت امریکن اکسپرس بیان نمودند که دلیل اصلی برای جداسازی دو رگه شرکت لهمان برادرز فراهم نمودن سرمایه کافی برای این منظور بود که شرکت لهمان در رتبه بندی بدهی ها، رتبه A را دریافت کند .

ب- بررسی تحلیل گران   

مطالعه اخیر توسط ج .پی مورگان نشان داد که در بیشتر موارد ، ترکیب روش اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی با روش فروش سهام شرکت فرعی درمقايسه باروش اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران اصلی بیشتر از سوی تحلیل گران  مورد توجه و بررسی قرار می گیرد . این مطالعه همچنین نشان می دهد که معاملات دو رگه تقریباً 27 درصد در مقایسه با سايرروش هاي جداسازی ها بیشتر مورد توجه تحلیل گران است  .

ج- نقدینگی   

از آنجا که در اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی ، سهام بین سهامداران موجود توزیع می شود این روش در مقایسه با روش فروش سهام شرکت فرعی باعث کاهش نقدینگی سهام می شود ، ضمناً این روش با فشار فروش سهام از سوی سهامداران نیز مواجه است . در حالیکه روش فروش سهام شرکت فرعی با مشکلات کمتری از این خصوص مواجه است .

معایب جداسازي دورگه _ ترکیب روش هاي اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی وروش فروش سهام شرکت فرعی

هزینه های مربوط به روش فروش سهام شرکت فرعی از سایر روشهای جداسازی بیشتر است . این هزینه ها بین 4 تا 6 درصد از کل مبلغ فروش است . با فرض اینکه فروش 20 درصد سهام شرکت فرعی انجام شود 2/1 درصد از ارزشی که ایجاد می شود صرف کارمزدهای مربوطه خواهد شد .

هـ - شواهد مربوط به جداسازی دو رگه_ ترکیب روش هاي اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی وروش فروش سهام شرکت فرعی

به دلایل فوق ، متخصصی مانند ریک اشریک مدیر عامل ادغام و تحصیل گروه جی.پی مورگان خاطر نشان می کند که ترکیب روش فروش سهام  شرکت فرعی وروش اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی برای سهامداران ارزش بیشتری ایجاد می کند چون اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی قبل از فروش سهام شرکت فرعی، عملکرد بهتری در مقایسه با روش فروش سهام شرکت فرعی به تنهایی دارد .

اما تحقیق منتشر شده ای در موردعملکرد بهتر جداسازی های دو رگه دربلندمدت در مقایسه با روش فروش سهام شرکت فرعی وجود ندارد . یک تحقیق انجام شده تفاوت بااهمیتی در قیمت سهم شرکت فرعی فروخته شده به همراه اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلی در مقایسه با جداسازی های انجام شده به روش فروش سهام شرکت فرعی نشان می دهد در 12 شرکتی که مورد بررسی قرار گرفته بودند قیمت سهام شرکتهایی که اعطای سهام به سهامداران شرکت اصلی هم داشتند بعد 18 ماه بعد از عرضه به عموم حدود 11 درصد افزايش داشته است  . سهام شرکت هایی که اعطای سهام شرکت فرعی به سهامداران شرکت اصلي نداشته اند قیمت سهام آنها 3 درصد کمتر از حالت فوق بوده است .

 

نمونه هايي از جداسازي

_ شركت ايسمارك شركت هلدينگ و مالك شركت هاي تولييد كننده محصولات مصرفي مانند سويفت ميتز اخيرا تعدادي از بخش هاي غيرمصرفي خود ازجمله بخش هاي نفتي را به شركت موبيل وديگر شركتها به قيمت 1/1 بيليون دلارفروخت . سرمايه گذاران شركت ايسمارك را به عنوان شركت بسته بندي گوشت و توليد كننده محصولات مصرفي مي شناختند وقيمت سهام اين شركت ناشي از اين تصوير بودو كسي آن را به عنوان يك شركت هلدينگ كه ذخاير باارزش نفت درترازنامه اش داشت نمي شناخت . بنابراين سهام شركت ايسمارك كمتراز ارزش واقعي ارزشگذاري شده بود وشركت درمعرض تملك خصمانه قرارداشت . فروش اموال نفتي باعث شد كه قيمت سهام شركت از 19 دلار به 45 دلارافزايش يابد.

_ شركت آي يو اينترنشنال كه يك شركت مخلوط چند ميليون دلاري و پذيرفته شده دربورس نيويورك است سه شركت فرعي خود گوتاس- لارسون ( شركت كشتيراني فعال درزمينه حمل ونقل نفت ) شركت كندين يوتيليتيز( شركت تجهيزات الكتريكي ) و شركت اكوبي ماينينگ ( شركت معدني استخراج طلا) را جداسازي كرد. اين شركت فعاليتهاي توليدي و توزيعي خودرانگه داشت . شركت آي يو اينترنشنال درابتدا به منظور دستيابي به يك ثبات كلي از طريق متنوع سازي اقدام به تحصيل و تلفيق فعاليتهاي دوره اي مانندكشتيراني و معدني با فعاليتهاي ثابت يعني تجهيزات الكتريكي كرده بود . تنوع زياد فعاليت هاي اين شركت باعث شده بودكه اين شركت درصنعت خاصي قابل طبقه بندي نباشدوچون تحليل گران اوراق بهاداردرك درستي ازاين شركت نداشتند آن را براي سرمايه گذاري به سرمايه گذاران توصيه نمي كردند .

درنتيجه شركت آي يو اينترنشنال نسبت قيمت به درآمد هرسهم پاييني داشت وقيمت سهام آن پايين بود. بعدازجداسازي قيمت سهام اين شركت از 10 دلار به 75 دلار افزايش يافت .

 

نتیجه گیری

هر روش جداسازی ویژگی های خاص خود را دارد که باعث جداسازی درصد معینی از شرکت اصلی شده و دارای تأثیر مشخصی بر ساختار سرمایه بوده و مالیات معینی دارد و مقررات و قوانین معینی بر آنها حاکم است . جداسازی های دورگه هم خصوصیات مربوط به خود را داشته و به ماهیت پیچیده این امر می افزایند . در نتیجه آنچه که مهم است این است که مدیریت ارشد شرکت باید از روش های جداسازی درک خوبی داشته تا روش مناسبی را بر اساس نیازها انتخاب کند . علاوه بر این دانستن معایب و مزایای جداسازی ها برای سرمایه گذاران و اتخاذ تصمیمات مفید می باشد .

 

پي نوشت ها :

1-Divestitures

2-Pure Play

تك فعاليتي : زماني است كه شركت فقط دريك خط تجاري فعاليت دارد.

 

3-Unlocking value

4-Business Line

5-Anti_trust Accusation

6-Takeover Defense

7-Hostile Bidder

8-Straight Sales

9-Spin_offs

10-Equity Carve-out

11-Creation of Tracking Stock

12-Secondary offering

13-Primay offering

14-Tax Consolidation

تلفيق مالياتي : شركتهاي گروه ازنظرمالياتي به عنوان يك شخصيت واحددرنظرگرفته مي شوند. يكي ازمزاياي اصلي تلفيق مالياتي اين است كه زيانهاي يك شركت قابل تهاتر با سودهاي مشمول ماليات شركت ديگراست .

15-Special Dividend

16-"no Sale" Transactions

17-Underwriting Discounts

18-Index Funds

19-Corporate Governance

20-Tracked Assets

21-Target Company

22-Deconsolidation for tax purposes

منابع وماخذ:

 

Mark R. McKenna, Divestitures: Breaking Up Is Hard To Do

Berger, P. G., and E. Olfek. "Diversification’s Effect on Firm Value," Journal of Financial Economics (January 1995): 39-65.

Bliss, Richard T. "Corporate Spin-offs: Stock Returns Volatility and the Predictability of Earnings," University of Texas at Dallas School of Management (1996).

Choi, Yoon K. "Corporate Governance and Firm Performance: An Empirical Investigation of Voluntary Corporate Spin-offs," Working Paper (1996).

Comment, R. and G. Jarrell. "Corporate Focus and Stock Returns," Journal of Financial Economics (Jan. 1995): 67-87.

Dickson, G. Brown and Karen S. Handler. "Tracking Tracking Stock," Practicing Law Institute: Tax Law and Estate Planning Course Handbook Series: Tax Strategies for Corporate Acquisitions, Dispositions, Spin-offs, Joint Ventures, Financings, Reorganizations and Restructurings (1998).

Donlan, Thomas G. "In a Spin," Barron’s (1998).

Escherich, Rick. "U.S. Commentary on the M&A Market," J.P. Morgan Securities Inc. (17 July 1998).

Finkelstein, Stuart M. and Joseph K. Todd. "Tracking Tracking Stock," Practicing Law Institute: Tax Law and Estate Planning Course Handbook Series: Tax Strategies for Corporate Acquisitions, Dispositions, Spin-offs, Joint Ventures, Financings, Reorganizations and Restructurings (1998).

Garrity, Brian. "Once-Hot, Spin-offs IPOs are Cooling Down: A Spate of Warning Signs May Scare Retail Investors from IPOs," On Wall Street – SDC (Saturday, 1 August 1998).

Gordon, Jeffrey M. "Spin-Offs: A Way to Increase Shareholder Value," The Journal of Business Strategy (1992): 61-64.

Investment Dealers’ Digest. "Unanswered Questions Linger about Lehman Brothers Spin-off. Spins off Lehman Brothers in 20% IPO, 80% spin-off," Investment Dealers’ Digest (Monday, 31 January 1994): ISSN: 0021-0080.

Johnson, Klein and Thibodeaux. "The Effects of Spin-offs on Corporate Investment and Performance," The Journal of Financial Research (1996): 293-307.

Kaplan, Steven and Michael Weisbach. "The Success of Acquisitions: Evidence from Divestitures," Journal of Finance (March 1992): 107-138.

L. Cusatis, Miles, and Woolridge. "Restructuring Through Spinoffs: The Stock Market Evidence," Journal of Financial Economics (1993): 293-311.

________. "Some New Evidence that Spinoffs Create Value," Journal of Applied Corporate Finance (1994): 100-107.

Logue, Dennis E., James K. Seward, and James P. Walsh. "Rearranging Residual Claims: A Case for Targeted Stock," Financial Management Association 25, no.1 (Friday, 22 March 1996): ISSN: 0046-3 892.

Miles, Woolridge and Hulburt. "Value Creation from Equity Carve-outs," Working Paper at Penn State University (1998).

Parent, Louise M. "Spinoffs," Practicing Law Institute: Corporate Law and Practice Course Handbook Series (1994).

Stowe, Robert. "Take Part of Me," CFO Magazine, The Magazine for Senior Financial Executives 15, no. 3 (March 1999): 97-101.

Wander, Herbert S. "Recent Developments in Mergers and Acquisitions Activity with a Special Focus on Spinoffs," Practicing Law Institute: Corporate Law and Practice Course Handbook Series: Advanced Securities Law Workshop (1998).

Warsh, Kevin M. "Corporate Spinoffs and Mass Tort Liability," Columbia Business Law Review (1995).

Wise, Frederick A. "Corporate Spin-Offs," Bear Stearns & Co. Inc. (14 May 1990).

Zuta, S. "Diversification Discount and Targeted Stock: Theory and Empirical Evidence," Working Paper at New York University (December 1998).

 

ادغام شركت ها

طوبي دهقاني ، دانشجوي دكتراي حسابداري، دانشگاه تربيت مدرس

مقدمه 

رشد شرکت ها معمولا از طریق توسعه داخلی و با گسترش بخش های موجود آن صورت می گیرد . اما رشد مهمي که اغلب موجب بیشترین افزایش در قیمت سهام شرکت ها می شودحاصل ازادغام ها¹ ست .

همواره به موضوع ادغام شركت ها  از ديد حسابداري نگاه شده، درحالي كه انگيزه ادغام ، نهادهاي موثردر اجراي ادغام ، قوانين و مقررات مربوطه وتغيير قيمت سهام شركت ها پس از ادغام نیز ازموضوعات بااهمیتی است که باید موردتوجه قرارگیرد.

دراين مقاله، به موضوع ادغام شركت ها و مسائل مرتبط به آن پرداخته و درآخر نيز به قوانين ومقررات مالياتي ادغام درايران اشاره شده است .

 منطق ادغام شرکت ها  

دلایل مختلفی از سوی مدیران مالی و نظریه پردازان درباره ادغام شركت ها بیان  شده است که برخی  از آن ها بدين شرح است :

الف_ هم افزايي ²

هدف اولیه اکثر ادغام ها، افزایش ارزش واحد تجاری حاصل از ترکیب است. اگر شرکت الف و ب  با هم ادغام و شرکت ج راتشكيل دهند و ارزش شركت ج بیش ازشركت های الف و ب  بطور جداگانه باشد در این صورت می گویند که هم افزایی وجود دارد . چنین ادغامی برای سهامداران شركت های الف و ب دارای منفعت است . هم افزايي می تواند از چهار منبع حاصل شود :

1-   صرفه جویی عملیاتي³

صرفه جویی عملیاتی از صرفه جویی در مدیریت ، بازاریابی، تولید یا رقابت ناشي می شود .

2-   صرفه جویی مالی⁴

نظير هزینه های معاملاتی پایین تر وهمچنين تجزيه و تحلیل بهتر توسط تحلیل گران اوراق بهادار درباره شرکت.

3-   کارآیی تفاضلی⁵  

دارایی های شرکت بعد از ادغام، سود مندتر به كار گرفته می شوند و این نشان دهنده ناكارآبودن مدیریت یکي از شرکت هاست  .

4-   افزایش قدرت تجاری شرکت به دلیل کاهش رقابت .

ادغام هایی از نظر اجتماعی مطلوب هستند که باعث افزايش کارآیی مدیریت  ازطريق صرفه جویی های عملیاتی و مالی می شوند. اما ادغام های منجر به کاهش رقابت، نامطلوب و غیر قانونی هستند .

 ب- ملاحظات مالیاتی

ملاحظات مالیاتی، عامل ایجاد برخي از ادغام ها ست . مثلاً شرکت دارای سودآوری زیاد و مشمول نرخ مالیات بر درآمد بالا، می تواند شرکتی را تحصیل کند که زیان های مالیاتی انباشته زیادی دارد . دراین شرایط، این زیان ها به جای انتقال به دوره های آتی ،بلافاصله قابل تبدیل به صرفه جویی مالیاتی است . علاوه براین، ادغام ها می توانند خروجي مناسبي برای وجوه نقد مازاد فراهم کنند.

اگرشرکتی به رغم داشتن وجوه نقد کافی ، کمبود فرصت های سرمایه گذاری داخلی باشد می تواند این اقدامات را انجام دهد:

 1- سود نقدی اضافی بپردازد 2- در اوراق بهادار سرمایه گذاری کند 3- سهام خود را بازخرید کند
4- شرکت دیگری را خریداری کند .

 اگر شرکت سود نقدی اضافی بپردازد سرمایه گذاران مجبورند مالیات آن را بلافاصله بپردازند . اوراق بهادار قابل خريدوفروش،روش خوبی برای نگهداشت موقت پول هستند اما معمولا نرخ بازده اين اوراق كمترازنرخ بازده موردانتظارسهامداران است. بازخرید سهام باعث ايجاد منافع سرمایه ای⁶ برای سهامداران باقیمانده در شرکت می شود ، اما 1- بازخرید سهام باعث افزایش قیمت سهام نسبت به قیمت تعادلی بازار شده و بنابراین شرکت مجبور می شود مبلغ بیشتری برای بازخرید سهام بپردازد 2- بازخریدهای سهام که به منظور عدم پرداخت سود نقدی طراحی شده اند از سوی مقامات مالیاتی مورد بررسی قرار می گیرد . استفاده از وجوه نقد مازاد برای تحصیل شرکت دیگر، پیامدهای مالیاتی فوری برای شرکت خریدار و یا سهامداران آن ندارد و این موضوع انگیزه ای برای برخی از ادغام ها ست .

ج- خریداری دارایی ها به قیمتی کمتر از ارزش جایگزینی⁷

گاهی اوقات به دلیل اینکه بهای جایگزینی دارایی های شركت بیشتر از ارزش بازار آن است ، شرکت هدف خریداری  قرار می گیرد . مثلاً در اوایل دهه 1980 شرکت های نفتی می توانستند ذخاير نفتی ارزان تری را با خرید  شرکت های نفتی ديگربدست آورند تا اینکه دست به عملیات اکتشاف نفت بزنند. در سال 1984 شرکت شورون شرکت گالف اويل را به منظور دستیابی به ذخایر آن تحصیل کرد . همینطور شرکت های فولادی به اين نتيجه رسيدندکه خرید شرکت فولاد در مقایسه با ساخت آن ارزان تر تمام می شود و در سال 1984 شرکت ال.تي.وي (چهارمین شرکت بزرگ فولادی) شرکت ريپابليك استيل (ششمین شرکت بزرگ فولادی) را به قیمت 700 میلیون دلار تحصیل کرد و دومین شرکت بزرگ در صنعت فولاد شد . زمان اعلام ادغام دو شرکت ، شرکت ريپابليك استيل به قيمتي کمتر از یک سوم ارزش دفتری دارایی های آن به فروش رفت . ارزش بازار شرکت باید بر اساس قدرت سودآوری آن باشد و قدرت سودآوری، ارزش اقتصادی دارایی های شرکت را نشان می دهد . اگر شرکت منصفانه ارزش گذاری شده باشد (یعنی بازار کارآ باشد) بنابراین ارزش بازار به جای ارزش دفتری ، ارزش اقتصادی دارایی های شرکت را نشان می دهد . اما سؤال اصلي این بود که آیا شركت ال.تي.وي می تواند در شرکت جديد عملیاتی کارآتر از دو شرکت قبل از ادغام داشته باشد یا آیا شركت ال.تي.وي می تواند شرکت ريپابليك استيل را تفكيك و دارایی های آن را به دیگر تولید کنندگان بفروشد و از دارایی ها کارآتر استفاده کند ؟ شركت ال.تي.وي چنین اعلام کرد که صرفه جویی ناشی از اندازه ⁸  باعث می شود ادغام هم افزایی داشته باشد . تجهيزات با  کارآیی كم تعطیل خواهند شد ، تجهیزاتی که محصولات مشابهی ( مانند ورق فولادی برای اتومبیل ها و لوله های حفاری نفت) تولید می کنند با یکدیگر تلفیق و سیستم های توزیع با هم ترکیب خواهند شد . اگر این اقدامات منجر به صرفه جویی در هزینه ها به میزان قابل توجهی شود در نتیجه ادغام موفقيت آمیز خواهد بود . با این حال، این حقیقت بي اهمیت بود که شركت ال.تي.وي شرکت ريپابليك استيل را به قیمتی کمتر از ارزش جایگزینی خریداری كرده بود و ادغام نتیجه ای چندانی برای شركت ال.تي.وي نداشت . این شرکت در چند سال اخیر بطور مداوم ، زیان گزارش می کرد و در نهایت مديران شركت مجبور شدند برای حفظ شرکت در مقابل بستانکاران از قانون ورشکستگی استفاده کنند .

د_ متنوع سازی ⁹

مدیران اغلب ادعا می کنند که متنوع سازی دلیلي برای ادغام است . آنها تأیید می کنند که متنوع سازی به ثبات جریان درآمد شرکت کمک می کند و بنابراین برای صاحبان شرکت منفعت دارد . بدیهی است که ثبات درآمد  برای کارکنان، تأمین کنندگان و مشتریان شركت مفید است اما ارزش آن از دیدگاه سهامداران مورد سوأل است . سهامداری که نگران  نوسان درآمدهای شرکت است راحت تر از شرکت  می تواند اقدام به متنوع سازی کند . چرا باید شرکت الف و شرکت ب برای ثبات درآمد با هم ادغام شوند در حالی که سهامدار شرکت الف می تواند نیمی از سهام خود را در شرکت الف به فروش رسانده و از منافع آن برای خرید سهام شرکت ب استفاده کند . سهامداران در مقایسه با شرکت راحت ترمی توانند متنوع سازی را انجام دهند .  

البته اگر شما مالک و مدیر شرکتی با مالکیت انفرادی¹⁰باشید تقریباً برای شما غیر ممکن خواهد بود که بخشی از سهام خود را برای متنوع سازی به فروش برسانید چون این کار باعث رقيق شدن¹¹ مالکیت شما شده و حتی براي منافع سرمایه ای، بدهی مالیاتی زیادی ایجاد کند.

ه_ انگیزه های شخصی مدیران

اقتصاددانان مالی دوست دارند فکر کنند که تصمیمات تجاری بر اساس ملاحظات اقتصادی صورت می گیرد در حالی که  ، بی شک بعضی از تصمیمات تجاری بر اساس انگیزه های شخصی مدیران است نه تجزیه و تحلیل های اقتصادی . بسیاری از مردم از جمله رهبران تجاری، دوستدار قدرت هستند و قدرت بیشتر، با اداره یک شرکت بزرگ همراه است نه یک شرکت کوچک . آن چه مسلم است  ، هیچ مدیری اعتراف نمی کند که خواسته شخصی وی دلیلی برای ادغام بوده است اما ناظران باتجربه معتقدند که شخصیت افراد نقش مهمی در بسیاری از ادغام ها بازی می کند . همچنین مشاهده شده است که حقوق مدیران با اندازه شرکت همبستگی زیادی دارد. هر چه شرکت بزرگتر باشد حقوق مدیران ارشد نیز بیشتر است . این موضوع می تواند در برنامه های تحصیل متهورانه¹² برخی شرکت ها نقش داشته باشد . در سال های اخیر، خریدهای تملکی خصمانه¹³ زیادی اتفاق افتاده است و مدیران شرکت های هدف، معمولاً شغل ياحداقل استقلال خود را از دست داده اند.

 بنابراین مدیرانی که کمتر از 51 درصد سهام شرکت را در اختیار دارند به جستجوی ابزارهایی براي كاهش خطر خریدهای تملکی می پردازند . ادغام ها می تواند به عنوان چنین ابزاری خدمت کنند . مثلاً زمانی که شرکت انرون تحت تهاجم خرید تملكي قرار داشت اقدام به خرید شرکت گاز طبیعی هاستون با پرداخت ازطريق  بدهی کرد . آن ادغام شركت انرون را بزرگتر و برای خریداران احتمالي، خرید آن دشوارتر شد. سطح بدهی بالاتر ناشی از ادغام موجب شد که هر شرکت خریدار دیگری نتواند از بدهی برای خرید شركت انرون استفاده کند . مقابله با چنین ادغام های دفاعی¹⁴ در صحنه های اقتصادی دشواراست. مديران درگيرادغام مي گويند انگيزه آنان براي ادغام هم افزايي است نه تمايل آنان  برای حفظ شغل خود، اما تردیدی نیست که امروزه بسیاری از ادغام ها برای منافع مدیران طراحی می شوند نه برای منافع سهامداران .

 انگیزه شخصی مدیران به عنوان عامل اساسی برای ادغام ها ،نمونه دیگری از مساله نمایندگی¹⁵ است . البته اینکه مدیران به افزایش اندازه شرکت يا حقوق بالاتر با رشد شرکت از طریق ادغام علاقه دارند هیچ اشکالی وجود ندارد به این شرط که ادغام از دیدگاه سهامداران هم صرفه اقتصادی داشته باشد .  برخي دعاوی حقوقی علیه مدیران به این دلیل است که مدیران قیمت زیادی را برای شرکت های هدف پرداخته اند و با این کار باعث رقیق شدن ثروت سهامداران شده اند .

 ارزش تفکیکی ¹⁶ 

با روش های زيادي مانند روش ارزش دفتری ، ارزش اقتصادی و یا ارزش جایگزینی می توان شرکت ها را ارزش گذاری کرد. اخیراً تحلیل گران و متخصصان خریدتملكي،  ارزش تفکیکی را به عنوان روش دیگری برای ارزش گذاری شناسایی کرده اند . امروزه مشاهده کارشناسان تحلیل گر در برنامه های اقتصادی تلویزیون ، امري عادی شده است . اين تحليل گران برآوردهایی از ارزش تفکیک شرکت می دهند و معمولاً این ارزش، بالاتر از ارزش بازار شرکت نیز هست.

در این روش ، متخصصان خرید تملکی ،  شرکت را به ارزش بازار یا بالاتر تحصيل می کنند، دارایی های آن را جداگانه به فروش می رسانند و از این طریق سود قابل ملاحظه ای کسب می کند . ارزش تفکیک در ادغام هاو منطق آن از موضوعات بحث برانگیز¹⁷ است . اگر دارایی های شرکت، تفکیک و جداگانه به شرکت های دیگر به فروش رود دارايي ها به نحوکاراتری  به کار گرفته می شوند و در این حالت ، نوعی هم افزايي از جمله مدیریت بهتر ایجاد می شود و این اقدام دارای توجیه است . به هر حال تفکیک شرکت ها معمولاً با بستن دفاتر مرکزی و خطوط توليد ، از دست رفتن مشاغل و کارکنان ، عرضه کنندگان ، مشتریان و دیگر جوامع مرتبط همراه است . اگر چه تمام این موارد مقداری هزینه اقتصادی دارد ، اما تمام اين هزینه ها بر عهده سهامداری نمی باشد که باید تصمیم بگیرد شرکت را بفروشد یا نفروشد. با ديدگاه بي طرفانه ،  تفکیک ها فقط زمانی اتفاق می افتد که منافع اقتصادی بیشتر از ضررهای اقتصادی باشد و اين درحالي است كه منافع اقتصادی راحت تر اندازه گیری می شوند در حالي که اندازه گيري هزینه ها مشكل تر است.

 انواع ادغام

اقتصاددانان ادغام ها را به چهار گروه طبقه بندی می کنند :

1-  ادغام افقی¹⁸ زمانی اتفاق می افتد که شرکتی با شرکتی دیگر ترکیب شود كه در همان خط تجاری فعاليت دارد مثلاً وقتی که تولید کننده كالا با شرکت توليد كننده دیگری ازهمان كالا ادغام شود و یا فروشگاه های زنجیره ای خرده فروشی مواد غذایی با فروشگاه دیگری ادغام می گردد .

2-  ادغام عمودی¹⁹ مثال ادغام عمودی این است که یک تولید کننده فولاد یکی از تأمین کنندگان مواد اولیه خود مانند یک شرکت استخراج آهن یا ذغال سنگ را تحصیل مي کند ویا یک تولید کننده نفت که از نفت به عنوان مواد اولیه استفاده می کند یک شرکت پتروشیمی را تحصیل مي کند .

3-  ادغام متجانس ²⁰  متجانس به معنی" اتحاد در ماهیت یا عملکرد" است از این رو این ادغام شامل تحصيل واحدهای تجاری مرتبط است اما نه تولیدکنندگان محصولات مشابه (ادغام افقی) یا دارای ارتباط تولید کننده و تأمین کننده (ادغام عمودی) .

4-   ادغام مخلوط²¹ این ادغام وقتی اتفاق می افتد که واحدهای تجاری غیر مرتبط با یکدیگر ترکیب می شوند .

صرفه های عملیاتی وتأثیرات ضد رقابتی تاحدي به نوع ادغام بستگی دارد . ادغام های عمودی و افقی بیشترین صرفه های عملیاتی حاصل از هم افزايي را ایجاد می کنند اما در ضمن ازجمله مواردی هستند که بیشتر از سوی دادگستری آمریکا تحت پي جويي قرارمي گيرند . به هنگام تحلیل توجیه پذیری ادغام ها، طبقه بندی اقتصادی آنها نيز مفید می باشد .

 خریدتملكي خصمانه در مقابل خریدتملكي دوستانه ²²

در اکثر ادغام ها ، یک شرکت (ومعمولاً شرکت بزرگتر) تصمیم به خرید شرکت دیگری می گیرد و با مدیریت شرکت هدف درباره قیمت صحبت كرده و شرکت هدف را خریداری می کند . به شرکتی که درصدد خریداری شرکت دیگری برمي آيد، شرکت تحصیل کننده²³ و به شرکتی که خریداری می شود شرکت هدف²⁴ گویند .

زمانی که شرکت تحصیل کننده شركت هدف احتمالی را شناسایی مي کند دوكارمهم بايد انجام دهد:
 1- تعيين قیمت یا محدوده قیمتی مناسب 2- تعيين شرایط پرداخت بطور آزمایشی ،  مثلاًپرداخت با وجوه نقد ، سهام شرکت ، اوراق قرضه یا ترکیبی از اوراق بهادار .  سپس مدیران شرکت خریدار باید تصمیم بگیرند که چگونه به مدیران شرکت هدف نزدیک شوند . اگر مدیران شرکت خریدار بر این باور باشند که مدیریت شرکت هدف با ادغام موافق است به راحتی  ادغام را پیشنهاد  و سعی می کنند شرایط مناسب را تنظیم کنند . اگر توافقی حاصل شود هر دو مدیریت به سهامداران خود اعلام می کنند که آنان با ادغام موافقت کرده اند . معمولاً از سهامداران خواسته می شود که سهام خود را در اختیار نهاد مالی مشخصی قرار دهند و وکالتنامه فروشي را که مالکیت سهام را به شرکت خریدار منتقل می کند امضاء کنند وسهامداران شرکت هدف
ما به ازایی را بابت سهام فروخته شده دریافت می کنند که می تواند وجه نقد ، سهام عادی شرکت خریدار ، اوراق قرضه یا ترکیبی از وجه نقد و اوراق بهادار باشد . این ادغام ازنوع دوستانه است .   

اما اغلب مدیریت شرکت هدف در مقابل ادغام مقاومت می کند . شایدبه اين دليل كه مدیریت شركت هدف احساس می کند که قیمت پیشنهادی برای خرید سهام شرکت خیلی کم است ویا اينكه بخواهد شغل خود را حفظ کند . در هر دو حالت گفته می شود که پیشنهاد شرکت خریدار ،  خصمانه است و شرکت خریدار باید مستقیماً با سهامداران شرکت هدف تماس بگیرد . البته مدیران شرکت هدف سهامداران را مجبور می کنند که سهام خود را نفروشند و چنین ادعا می کنند که قیمت پیشنهادی ( به صورت وجه نقد، اوراق قرضه یا سهام شرکت خریدار ) خیلی پایین است .

 مقررات ادغام

قبل از دهه 1960 تحصیل های دوستانه اغلب از طریق مبادله سهام صورت مي گرفت و جنگ حق رأی²⁵، سلاحی بود که از آن در تحصيل هاي خصمانه استفاده می شد. بعد از دهه 1960 خریداران شرکت ها روش ديگري رادرپيش گرفتند چون آنها مشاهده مي کردند زمان زیادی طول می کشد تا در جنگ حق رای پيروزشوند . آنها درابتدا  باید لیستي از اسامی سهامداران شرکت هدف را ازمديريت شركت هدف درخواست مي کردندو اگر این لیست را به آنها داده نمي شد  باید از طریق دادگاه به مدیریت شرکت هدف فشار مي آورند تا این لیست را به دست آورند . در طی این مدت ، مدیریت شركت هدف درباره راهبرد دفع کردن شرکت خریدار تصميم گيري مي کردو در نتیجه شرکت خریدار تا حد زیادی در این جنگ بازنده مي شد .  بنابراين اگر شرکت هاي خریدار (مهاجمان²⁶ )  می توانستند اقدامی انجام دهند  که تصمیم به سرعت جلو رود يعني قبل از اینکه مدیریت شركت هدف بتواند عمل متقابلی انجام دهد ، دراين صورت خرید تملکی با موفقیت انجام مي شد. این امر باعث شد که خریداران از جنگ حق رأی به سمت پیشنهاد قیمت حركت كنند که  زمان کمتری نیز می برد. مثلاً به سهامداران شرکتی كه قیمت فروش هر سهم آن دربازار 20 دلار بود ، قیمت 27 دلاررا پیشنهاد می دادند و شرکت هدف دو هفته مهلت داشت که با این پیشنهاد موافقت کند . شركت هاي خریدار درصد قابل توجهی از سهام را از طریق بازار جمع آوری کرده و سهام اضافی نیز توسط شركت هاي دوست ازبازارخريداري مي شد. در صورتیکه مدیریت شركت هدف با یک خرید تهاجمی خوب و برنامه ریزی شده مواجه شود ، معمولاً مغلوب می شود .

ممکن است قيمت سهام واقعاً کمتر از ارزش ذاتی باشد ، اما مدیریت شركت هدف  شاید نتواند به موقع سهامداران را از این موضوع مطلع کند یا اينكه یک خریدار دوست ²⁷برای رقابت پیدا کند. چون این گونه خريدهاغیر منصفانه بود لذا کنگره آمریکا قانون ویلیامز را در سال 1968 تصویب کرد. این قانون دو هدف اصلی داشت : 1- قانونمند کردن پيشنهادات خرید  2- مجبور کردن شركت هاي خریدار به افشای اطلاعات بیشتر در مورد خریدهای خود. در حقیقت کنگره به دنبال این بود که مدیریت شركت هاي هدف در موقعیت بهتری قرار بگیرند و در مقابل خریدهای تملکی خصمانه از خود دفاع کنند . علاوه بر این ،  سهامداران نیاز دارند که دسترسی آسان تری به اطلاعات مربوط به پیشنهادهای خرید داشته باشند از جمله، اطلاعات درموردانواع اوراق بهاداری که ممکن است به جای وجه نقد پیشنهاد شود تا سهامداران بتوانند تصمیمات منطقی تری در مورد قبول یا عدم قبول اين پیشنهادها بگیرند .

قانون ویلیامز سه محدودیت اساسی را درباره فعالیتهای تحصیل شرکت ها وضع کرد :

1- شرکت تحصیل کننده باید میزان مالکیت جاری و مقاصد آتی خود را طی 10 روز اززمان جمع آوري حداقل5 درصداز سهام شرکت هدف و همچنین منبع وجوهاتی را که در تحصیل استفاده خواهد شد افشا کند .

2- به سهامداران شرکت هدف برای تصمیم گیری درباره پیشنهاد حداقل 20 روز فرصت داده شود یعنی حداقل 20 روز پیشنهاد باید معتبر باشد .

3- اگر شرکت تحصیل کننده در طی این 20 روز فرصت، اقدام به افزایش قیمت پیشنهاد کرد باید به سهامدارانی که قبل از افزایش قیمت اقدام به فروش سهام خود کرده اند نيز قیمت جدید را پرداخت كند .

در کل ، این محدودیت ها به منظور کاهش توانایی شرکت خریدار برای غافگیر کردن مدیریت و مجبور کردن سهامداران شركت هدف به قبول پیشنهاد است .

قبل از قانون ویلیامز ، پیشنهادات خريد بر این اساس بود که به درخواست های فروشي  كه زودتر دريافت
مي شد، ابتدا پاسخ داده می شد و این تهدید وجودداشت که اگر 50 درصد سهام تحصیل مي گردید قیمت خرید سهام کاهش یابد. بنابراین قانونگذار به مدیریت شرکت هدف زمان بیشتری داد تا عملکرد دفاعی را تدارک ببیند و به خریداران رقیب و خريداران دوست شانس وارد شدن به میدان و کمک به سهامداران شرکت هدف برای کسب قیمت بهتری را داد . بسیاری از کشورها ، قوانینی را برای حمایت شرکت ها در برابر خریدهای تملكي خصمانه وضع کرده اند . در ابتدا ، قوانین بر الزامات افشا تاکید داشت . در پایان دهه 1970 چندین کشور قوانین خریدهای تملكي را چنان محدود ساختند که در نهایت از خریدهای تملكي خصمانه جلوگیری به عمل می آمد.

 تجزیه و تحلیل ادغام 

در تئوری ، تجزیه و تحلیل ادغام  کاملاً ساده است ، شرکت تحصیل کننده با بودجه بندی سرمایه ای تعیین مي كند كه آیا ارزش فعلی وجوه نقد اضافی حاصل از ادغام از قیمتی که برای شرکت هدف پرداخت شودبيشتراست یا خیر . اگر خالص ارزش فعلی مثبت باشد شرکت تحصیل کننده اقدامات لازم را برای خرید شرکت هدف انجام می دهد . ازسوي دیگر اگر قیمت پیشنهادی بیشتر از ارزش فعلی وجوه نقد آتی مورد انتظار حاصل از عملیات شرکت باشد ،سهامداران شرکت هدف آن را قبول خواهندکرد . صرفه نظر از تئوری  ، موضوعات مشکلی چون موارد زير وجود دارد :

1- شرکت تحصیل کننده باید وجوه نقدی ناشي از تحصيل را برآورد کند.

2- شرکت تحصیل کننده باید تعیین كند اگر ادغام تأثیری به نرخ بازده سرمایه دارد این تأثیر چقدر است.

3- شرکت تحصیل کننده باید مشخص کند که پرداخت برای ادغام به چه صورت باید باشد ، وجه نقد یا سهام خود شرکت یا ترکیبی از اوراق بهادار .

4- پس از برآورد منافع ادغام ، مدیران و سهامداران شرکت تحصیل کننده و شرکت هدف باید درباره تقسیم این منافع با یکدیگر مذاکره ( و حتی مشاجره ) کنند .

 ادغام های عملیاتی در مقابل ادغام های مالی     

 از دیدگاه تحلیل مالی دو نوع ادغام وجود دارد : ادغام عملیاتی و ادغام مالی .

1- ادغام عملیاتی : ادغامی است که با هدف کسب اثر هم افزایی ،  عملیات دو شرکت با یکدیگر ترکیب
 می شود .

2- ادغام مالی : ادغامی است که در آن شركت هاي ادغام شده به صورت مجموعه ای واحد نیستند و صرفه عملیاتی با اهمیتی از آن مورد انتظار نیست .

البته در ادغام ها معمولاً این دو مورد درتركيب با یکدیگر هستند اما مواردی نیز وجود دارد که شرکت ها به شكل واحدهای تجاری جداگانه به عمليات خودادامه می دهند .

 ارزش گذاری شرکت هدف

برای تعیین ارزش شرکت هدف ، دو عامل کلیدی مورد نیاز است : 1- صورت های مالی بودجه ای برای تعیین وجوه نقد اضافی حاصل از ادغام و 2- نرخ تنزیل یا هزینه سرمایه برای تنزیل کردن وجوه نقد مورد انتظار .

در ادغام های مالی وجوه نقد بعد از ادغام،  مجموع وجوه نقد مورد انتظار حاصل از عملیات دو شرکت است با فرض اینکه عملیاتشان را بطور مستقل ادامه دهند. اگر عملیات دو شرکت با هم ترکیب شود یا اگر شرکت تحصیل کننده قصد داشته باشد که مدیریت شرکت هدف را به منظور کسب نتایج بهتر عوض کند ، بنابراین پیش بینی وجوه نقد آتی، کار مشکل تری خواهد بود .

 تنظيم ساختار خریدهای تملكي

پیشنهاد شرکت تحصیل کننده به سهامداران شرکت هدف می تواند به صورت وجه نقد ، سهام شرکت تحصیل کننده ، بدهی شرکت تحصیل کننده یا ترکیبی از هر سه مورد باشد . ساختارخريد به دلیل تأثیر بر موارد زیر اهمیت زیادی دارد :

1- ساختار سرمایه شرکت ایجاد شده پس از ادغام

2- وضعیت مالیاتی سهامداران شرکت تحصيل کننده و شرکت هدف

3- مقررات مرکزی و ایالتی که شرکت تحصیل کننده مشمول آن است .

نوع پرداختي كه به سهامداران شرکت هدف صورت می گیرد وضعیت مالیات شخصی سهامداران شرکت هدف را تعیین می سازد . اگر حداقل 50 درصد پرداخت به سهامداران شرکت هدف به صورت سهام شرکت تحصيل کننده (سهام عادی یا ممتاز) باشد ، این سهامداران مالیاتی برای این معامله نمی پردازند  و سود یا زیانی شناسایی نمی کنند تا زمانی که سهام به دست آمده از ادغام  را بفروشند. اما اگر بیشتر از 50 درصد از پرداخت با وجه نقد یا اوراق بدهی باشد ، درآمد سرمایه ای باید شناسایی و در سالی که معامله صورت گرفته است به عنوان درآمد گزارش شود . با فرض ثابت بودن سایر شرایط ، سهامداران پیشنهادهایی را ترجیح می دهند که مشمول مالیات نمی شود چون شناسایی درآمد سرمایه ای و پرداخت مالیات را به تعویق می اندازد . بنابراین ، اکثر سهامداران شرکت هدف مایل هستند سهام خود را حتی به قیمت پایین تر در پیشنهادهای خرید بدون مالیات بفروش برسانند . شاید به نظر برسد که اکثریت خریدها بدون مالیات است  در حالی که اینگونه نیست . حدود نیمی از ادغام ها با مالیات هستند و از 5 ادغام بزرگی که انجام شده است دو ادغام کلاً با وجه نقد پرداخت شده است . قبل از سال 1986 اگر شرکت تحصیل کننده در ادغام های با مالیات ، بیشتر از ارزش دفتری به شرکت هدف پرداخت می کرد ، می توانست آن دارایی ها را به ارزش بالاتر ثبت کرده و ارزش اضافی را از نظر مالیاتی مستهلک کند و مالیات شرکتی که بعد از ادغام ایجاد می شد کمتر از مالیات دو شرکتی بود که قبلابه طور جداگانه فعالیت می کردند و شرکت هدف در زمان ادغام برای ارزش اضافی دارایی ها مجبور نبود مالیاتی بپردازد . تحت قانون جدید ، اگر شرکت تحصیل کننده برای اهداف مالیاتی، دارایی های شرکت هدف را بیشتر نشان دهد شرکت هدف باید مالیات درآمد سرمایه ای رادر سالی بپردازد که ادغام اتفاق می افتد  . (اگر شرکت تحصیل کننده دارایی های تحصیل شده را به ارزش بالاتر ثبت نکند و بر اساس همان مبناهای قدیم مستهلک کند مشمول پرداخت این مالیات ها نمي باشد ) .

توجه داشته باشید که در سال 1986 نرخ مالیات بر درآمد سرمایه ای از 20 درصد به 28 درصد ( 40 درصد) افزایش داشته است . این به معنای آن است که خالص عایدی سهامداران شرکت هدف از ادغام ،کمتر از آن چیزی است که تحت قانون قبلی عاید آنان می شد . اگر کسی تأثیرات تغییرات در مالیات شرکت و مالیات اشخاص را با هم در نظر بگیرید متوجه می شود که امروزه مطلوبیت اثر مالیاتی ادغام کمتر از سال های قبل از 1970 است . بنابراین درآمد کمتری عاید سهامداران شرکت هدف می شود و تعجبی نیست که این سهامداران برای فروش صرف بیشتری را می طلبند .

 قانون اوراق بهادار نیز بر ساختار پیشنهادخريد تأثیر دارد . کمیسیون بورس و اوراق بهادار به صدور اوراق بهادار جدید ازجمله سهام و بدهی در ادغام ها نظارت دارد . بنابراین ، هر گاه شرکتی قصد خریداری و کنترل شرکت دیگری را با تبادل سهام یا بدهی دارد کلیه مراحل با رسیدگی و زیر نظر کمیسیون بورس اوراق بهادار انجام می شود . زمانی که صرف چنین بررسی هایی می شود به مدیریت شرکت هدف این اجازه را می دهد تا روش های دفاعی را انجام دهد و شركت هاي دیگر نيز دراين رقابت شركت كنندوپيشنهاد بدهند ،  در نتیجه تقریباً تمام خریدهای تملکی خصمانه با وجه نقد انجام می شوند نه با اوراق بهادار .

 نقش بانک های سرمایه گذاری

بانکهای سرمایه گذاری از جهات زيردر امر ادغام نقش دارند :

1- فرآهم آوردن شرايط و ترتیبات لازم برای ادغام

2- کمک به شركت هاي هدف درتدوين واجراي روش های دفاعی

3- تعیین ارزش شركت هاي هدف

4- كمك به تأمین مالی ادغام ها

5- سوداگری بر روی سهام شركت هايی که ادغام می شوند

این فعالیت های مرتبط با ادغام ، کاملاً سودده مي باشند. مثلاً بانک های سرمایه گذاری ووكلايي که ادغام شركت هاي کامپو و فدریتد را انجام دادند کارمزدی معادل 83 میلیون دلار دريافت كردند .

توضيحات بيشتردرباره موارد فوق به اين شرح است :

1-ترتیب دادن ادغام ها

بانک های سرمایه گذاری بزرگ گروه های ادغام و تحصیل دارند که در واحدهای مربوط به امور مالی
شرکت ها فعالیت می کند . اين واحدها خدماتی مانند خدمات پذیره نویسی یا خدمات کارگزاری ارائه
می دهند . اعضای این گروه ها سعی می کنند شركت هايی را شناسایی کنند که  1- وجه نقد اضافی دارند و مایل هستند شركت هاي ديگررا خریداری کنند   2- از بعضی از جهات جذابیت دارند 3- علاقه مندهستند مورد خریداری واقع شوند  مثلاً اگر یک شرکت نفتی تصمیم بگیرد که یک شركت معدنی را خریداری کند از کمک های یک بانک سرمایه گذاری برای پیدا کردن شرکت معدنی هدف و شروع مذاکرات با آن بهره
می گیرد . همچنین سهامداران ناراضی شركت هايی که عملکرد ضعیفی دارند با بانک های سرمایه گذاری مذاكره می کنند تا با انجام ادغام ،  مدیریت شرکت را اخراج كنند . بانک های سرمایه گذاری مجموعه ای از کمک های مالی را به شركت هاي خریدار ارائه می کنند و این فعالیت ها شامل طراحی اوراق بهادار قابل استفاده برای پیشنهاد قیمت خرید و کمک به اشخاص و شركت هايی که قصد خرید شرکت هدف را دارند و در نهایت انجام عملیات خرید بر اساس پیشنهاد نهایی می باشد .

 بانک های سرمایه گذاری در انجام ادغام ها کارهای غیر قانونی نیز انجام داده اند  مثلا تعدادي ازآنها  گزارش كرده اند كه قصد ايجاد سهام خزانه دارندو سپس تحت قرارداد بازخرید تضمین شده اقدام به خرید سهام برای شرکت هاي خریدار کرده اند تااين شركت ها  بتوانند قوانین افشا را زیر پا بگذارند كه بعضی از این موارد در جریان رسوایی هایی معاملات نهانی آشکار شده است .

  2- ايجاد روش دفاعی ²⁸

شركت هاي هدف که نمی خواهند موردخريداري واقع شوند از کمک های بانک هاي سرمایه گذاری و شركت هاي مشاوره حقوقی متخصص درامر جلوگیری از ادغام بهره می گیرند .

عملکرد دفاعی شامل روش هایی مانند موارد زير است  :

1_تغییر مقررات شرکت به طوری که فقط یک سوم مدیران هر سال انتخاب شوند و یا اینکه 75 درصد رای موافق ( رای اکثریت ) برای تصویب ادغام لازم باشد .

2_ تلاش برای متقاعد کردن سهامداران شرکت هدف درموردپايين بودن قیمت پیشنهادی

3_ مطرح کردن موضوعات ضد تراست²⁹ با این امید که وزارت دادگستری در این امر دخالت کند .

4_ اقدام به بازخرید سهام از بازار به منظورافزایش قیمت سهام به نحوی که قیمت بازار بیشتر از قیمت پیشنهادی خریدار شود .

5_ پیدا کردن خريداری دوست و مورد قبول مدیریت شرکت هدف برای رقابت با خریدار احتمالی .

6_ پیدا کردن خریداری که با داشتن روابط دوستانه با مدیریت شرکت قسمتی از سهام شرکت هدف را خریداری کند .

7_ استفاده از قرص سمی³⁰

 استفاده از قرص سمی یعنی اقدام به خودکشی اقتصادی به منظور جلوگیری از یک خریدتملكي.

يکی از این روش ها ، استقراض با شرایطی است که اگر شرکت هدف  خریداری شود بازپرداخت همه وام اجباری است و فروش آن دارایی هایی که باعث هدف واقع شدن شرکت شده بود به قیمتی نازل، ضرورت می یابد . خروج وجه نقد برای بازپرداخت وام و مبلغ قابل ملاحظه ای بدهی و دارایی هایی که ارزش آنها مورد تردید است، ادغام را بدین ترتیب توجیه ناپذیر می سازد و چترنجاتي براي مديريت است. در حال حاضر ، مطلوبترین قرص سمی این است که شرکت که مورد خریداری واقع شده به سهامداران خود حق تقدم خرید سهام  به نصف قیمت بدهد .

موارد زير براي استفاده از قرص سمی ايجاد محدوديت مي كند:

1_ اطلاع مدیران از این امر که استفاده زیاد از قرص سمی می تواند باعث مطرح شدن دعاوی شخصی از سوی سهامداران علیه مدیران شود.

2_ وجودقوانینی كه استفاده از قرص سمی را توسط مدیران محدودمي سازد .

 اما هنوز بانک های سرمایه گذاری و وكلاي متخصص علیه خریدهاي تملكي ، سرگرم ایجاد فرمول های جدید براي قرص سمی هستند و دیگران نیز درحال تهيه پادزهر این قرص هاهستند . يكي ديگر ازعملکردهاي دفاعی در برابر خریدتملكي که بطور مکرر نیز از آن استفاده می شود طرح های مالکیت سهام کارکنان³¹ است . طرح های مالکیت سهام کارکنان به کارکنان رده پايين شرکت این امکان را می دهد که سهمی در مالکیت شرکت داشته باشند و قوانین مالیاتی موجود نیز به شرکت ها ، انگیزه کافی را می دهند که چنین طرح هایی را ایجاد کنند و از محل سهام شرکت تأمین مالی شوند . شركت پروكتر و گمبل طرح مالکیت سهام کارکنان ایجاد کرد و با طرح مشارکت در سود ، در كل به کارکنان خود20 درصد مالکیت شرکت را اعطا کرد . از آنجا که طرح های مالکیت سهام کارکنان معمولاً از مدیریت شرکت در مقابل خریدهای تملكي حمایت می کند و از آنجا که معمولاً 85 درصد کل رأی برای ادغام لازم است ، طرح مالکیت سهام کارکنان می تواند دفاع مؤثری در برابر پیشنهاد خرید خصمانه باشد .شركت پروکتر و گمبل اعلام کرد که طرح مالکیت سهام کارکنان برای کاهش هزینه ها از طریق استفاده از مزایای مالیاتی طرح و بهبود وضعيت بازنشستگی کارکنان برنامه ریزی شده است . در حالی که طرح هاي مالکیت سهام کارکنان عملكرد دفاعي شرکت رانيز در برابر خرید تملكي را تقویت می کردند .

3- تعیین قیمت منصفانه

در ادغام های دوستانه مهم است بتوان مستند کرد که قیمت توافق شده بین مدیریت دو شرکت  منصفانه است وگرنه سهامداران هر دو شرکت از طریق دادگاه اقدام به جلوگیری از ادغام خواهند کرد . بنابراین در ادغام های بزرگ، هر دو طرف از بانک های سرمایه گذاری استفاده مي كنند تا قیمت منصفانه تعیین شود . اگر ادغام دوستانه نباشد بازهم ازبانك هاي سرمايه گذاري درخواست مي شودتاقيمت راتعيين كنند. اگر پیشنهاد ادغام غیر منتظره ای داده شود ، شرکت تحصیل کننده می خواهد بداند کمترین قیمتی که با آن
می تواند سهام شرکت هدف را به دست آورد چقدر است در حالی که  شرکت هدف برای این از کمک بانک های سرمایه گذاری استفاده می کند که ثابت کند قیمت پیشنهادی خیلی پایین است .

4- تأمین مالی ادغام ها

بسیاری از ادغام ها ازطريق وجه نقد مازاد شرکت تحصیل کننده تأمین مالی می شود . در سایر موارد که شرکت تحصیل کننده وجوه نقد مازاد ندارد برای پرداخت ارزش شرکت هدف به منبعی براي تامين مالي نياز است . در ادغام های دهه 1980، فروش و استفاده گسترده از اوراق قرضه بنجل و سیستمی برای بازاریابی این اوراق قرضه ، نقش اساسي رادرتامين مالي ادغام ها داشت .در حال حاضر ، برای اینکه یک بانک سرمایه گذاری بتوانددر امر ادغام و تحصیل موفق باشد باید قادر باشد مجموعه ای ازابزارهاي مالی را به مشتریان ارائه دهد .

 چه کسی برنده است : شواهد تجربی

اکثر ادغام های اخیر نه تنها از لحاظ تعداد شركت هايی که با یکدیگر ترکیب شده اند بلکه از نظر درصد بالای ادغام های خصمانه قابل توجه هستند . حال این سؤال مطرح است كه آیا تحصیل شرکت باعث ایجاد ارزش می شود و اگر چنین است چگونه این ارزش بین شركت ها قابل تقسیم است .

محققان مالی، تحصیل شرکت ها رابه عنوان بخشی از "بازاری برای کنترل شركت ها"طبقه بندی کرده اند . تحت این مفهوم گروه های مدیریت همواره در رقابت با گروه های مدیریت دیگر هستند . اگر گروهی که در حال حاضر مدیریت شرکت را به عهده دارد نتواند ارزش دارائی های شرکت را حداکثر کند به احتمال زیاد تحصیل روی می دهد وارزش شرکت از طریق جایگزینی مدیریت ضعیف با مدیریت قوی ترافزایش می یابد . علاوه بر این ، طبق این تئوری ، رقابت فشرده باعث می شود که مدیران دارایی ها را به منظور افزایش ارزش شرکت با هم ترکیب کنند یا به فروش برسانند . اکثر تحقیقات نشان داده اند که خریدهای تملكي ثروت سهامداران شرکت هدف را افزایش می دهد در غیر این صورت آنها هرگز پیشنهاد را نمی پذیرفتند .

به هر حال ، این بحث وجود دارد که آیا ادغام برای سهامداران شرکت تحصیل کننده منفعت دارد یا خیر ؟ به خصوص اينكه مدیریت شرکت تحصیل کننده انگیزه هایی  غیر از حداکثرکردن ثروت سهامداران دارد  مانند افزایش اندازه شرکتی که آنها مدیریت آن را برعهده دارند ، چون افزایش اندازه شركت معمولاً حقوق بیشتر ، امنیت شغلی بیشتر ، مزایا ، قدرت و شخصیت اجتماعی نیزدرپی دارد .

 تعیین درستی دیدگاه ها درباره اینکه چه کسی از تحصیل شرکت ها منفعت می برد از طریق بررسی تغییرات قیمت سهام بعد از اعلام ادغام یا خریدتملكي صورت می گیرد . چنین تغییراتی در قیمت سهام شرکت تحصیل کننده و شرکت هدف نشان دهنده باورهای فعالان بازار درباره ارزشی است که ادغام ایجاد خواهد کرد و چگونه این ارزش بین سهامداران شرکت تحصیل کننده و شرکت هدف تقسیم خواهد شد . از آنجا که فعالان بازار درباره تأثیرات ادغام بطور جانبدارانه عمل نمی کنند و معمولاً اشتباه نیز نمی کنند بررسی نمونه بزرگی ازتغییرات قیمت سهام باعث روشن شدن این موضوع خواهد شد که چه کسی از ادغام منفعت می برد .

باتوجه به تاثیر عوامل ديگر بر قیمت سهام ، نمی توان به سادگی قیمت های سهام را در زمان اعلام ادغام بررسی کرد. مثلاً اگر در روز اعلام ادغام شرکتی ، بازار هم روند مثبت داشته باشد نمی توان ادعا کرد که افزایش قیمت سهام شرکت به دلیل ارزشی است که از ادغام حاصل خواهد شد . از این رو ، مطالعات ، بازده های غیر عادی را همراه با اعلام ادغام بررسی می کنند . بازده های غیر عادی ، تغییردر قیمت سهام است که به دلیل عواملی غیر از تغییردر کل بازار سهام حاصل می شود . اکثر مطالعات ، واکنش قیمت سهام شرکت های تحصیل کننده و شركت هاي هدف را به ادغام ها و پیشنهادات خرید تملکی بررسی کرده اند . این مطالعات تقریباً تمام تحصیل های شركت هاي سهامی عام را از ابتدای دهه 1960 تا كنون را بررسی  و به نتایج یکسانی رسیده اند . بطور میانگین ، قیمت سهام شركت هاي هدف در خریدهای تملکی خصمانه 30 درصد و در خریدهای تملکی دوستانه 20 درصد افزایش یافته است . در خریدهای تملکی خصمانه و دوستانه ، قیمت سهام شركت هاي تحصیل کننده بطور میانگین ثابت باقی مانده است ، بنابراین شواهد تأیید می کند که 1- تحصیل ها ایجادارزش می کنند 2-  سهامداران شرکت هدف ، نهایتاً تمام منافع راکسب می کنند .

این نتایج چندان دور از انتظار نیست ، زیرا اولاً سهامداران شركت هاي هدف همیشه می توانند به راحتی "نه" بگویند و از تحصیل سرباز زنند . ثانیاً خریدهای تملکی ، بازی رقابتی هستند و ممكن است شرکت دیگری با پیشنهادخريد بالاتري وارد میدان می شود  و بالاخره مدیریت شرکت تحصیل کننده ممکن است از تمام ارزش ناشی از ادغام صرفه نظرکند چون ادغام موقعیت شخصی مدیران شرکت تحصیل کننده را بدون هیچ هزینه آشکاری برای سهامداران، افزایش می دهد .

همچنین ادعا شده است که تحصیل شرکت ها ثروت سهامداران را با هزینه دارندگان اوراق قرضه افزایش
می دهد . مواردي نیز ذکر شده كه درآن دارندگان اوراق قرضه از تحصیل ها زیان دیده اند و اوراق قرضه پایین تر رتبه بندی شده اند ، اما اکثر مطالعات ، شواهدی برای تأیید ارتباط بین زیان دارندگان اوراق قرضه و تحصیل شرکت ها نیافته اند .         

 مقررات مالياتي ادغام درايران

درايران ، ادغام شركت ها مشمول ماده 111 اصلاحيه قانون ماليات هاي مستقيم مصوب سال 1380 وآيين نامه اجرايي بند (ز) اين ماده مصوب جلسه مورخ 9/9/1383 هيات وزيران مي باشد. مفهوم ادغام يا تركيب شركت ها ازنظرمالياتي به دوصورت زير مي باشد:

الف_ انتقال دارايي ها وبدهي هاي يك يا چند شركت به يك شركت ديگر(شركت موجود) به طوريكه شرکت هاي ادغام شونده منحل مي شوند لیكن شركت موجود نام وهويت خودراحفظ كرده و دارايي وبد هي آن به ميزان جمع دارايي ها وبدهي هاي  شركت هاي ادغام شونده افزايش مي يابد.

ب_ انتقال دارایی ها وبدهي هاي يك يا چند شركت به يك شركت جديدبه طوري كه شرکت هاي ادغام شونده منحل شده وميزان دارايي وبدهي شركت جديدمعادل جمع دارایی ها وبدهي هاي شركت هاي ادغام شونده خواهدبود.

 ادغام يا تركيب شرکت ها به يكي از این دوطريق مشروط به تحصیل  مجوزقانوني آن است .

سایرمقررات مالياتي مربوط به ادغام نيز به شرح زيراست :

·        درصورت انتقال دارایی ها بابيش ازارزش دفتري به شركت موجودياشركت جديد مازاد مشمول پرداخت ماليات مي باشد.

·    آخرين مديران شرکت هاي ادغام يا تركيب شونده مكلفند ظرف يك ماه پس از اتخاذ تصميم نهايي براي ادغام يا تركيب، رونوشت صورتجلسات نهايي وفهرست اسامي شركا يا سهامداران وميزان سهم الشركه يا سهام آنان وصورت دارایی ها وبدهي ها را همراه گزارش يكي ازاعضاي جامعه حسابداران رسمي راجع به تعيين قيمت روزسهام يا سهم الشركه درتاريخ مزبور به اداره امورمالياتي مربوط تسليم نمايند.

·    تاريخ ادغام يا تركيب، تاريخ ثبت دارایی ها وبدهي هاي شرکت هاي ادغام يا تركيب شونده دردفاترقانوني شركت موجود ويا تاريخ ثبت شركت جديد دراداره ثبت شركت ها وموسسات غيرتجاري مي باشد.

·        مديران شركت موجود يا شركت جديد مكلفند ظرف يك ماه ازتاريخ ادغام يا تركيب مستندات مربوط به ثبت تغييرات حاصل از ادغام يا تركيب درشركت موجود وياثبت شركت جديددراداره ثبت شركت ها وفهرست خلاصه انتقالات انجام شده (شامل دارایی ها وبدهي ها )وفهرست تعدادسهام يا ميزان سهم الشركه كه درقبال انتقال دارايي ها يا بدهي ها به هريك ازسهامداران يا شركاي شرکت هاي ادغام شونده تخصيص مي يابد را همراه گزارش يكي ازاعضاي جامعه حسابداران رسمي راجع به تعيين ارزش روزسهام يا سهم الشركه شركت موجودياشركت جديدبه اداره امورمالياتي مربوط تسليم نمايد.

·    هزينه هاي مربوط به ادغام يا تركيب شرکت ها حسب مورد هزينه قابل قبول آنها محسوب
مي شود.

·    تاسيس شركت جديد ياافزايش سرمايه شركت موجود تاسقف مجموع سرمايه هاي ثبت شده شركت هاي ادغام يا تركيب شده ازپرداخت دو درهزار حق تمبر موضوع ماده 48 قانون مالياتهاي مستقيم معاف است .

·    انتقال دارایی هاي شركت هاي ادغام يا تركيب شده به شركت جديد يا شركت موجود حسب مورد به ارزش دفتري مشمول ماليات مقرردراين قانون(قانون مالياتهاي مستقيم) نخواهد بود.

·        عمليات شرکت هاي ادغام يا تركيب شده در شركت جديد يا شركت موجود مشمول ماليات بردرآمد نخواهد بود.

·        استهلاك دارایی هاي منتقل شده به شركت جديد يا شركت موجودبايدبراساس روال قبل ازادغام يا تركيب ادامه يابد.

·    هرگاه درنتيجه ادغام يا تركيب درآمدي به هريك از سهامداران درشركت هاي ادغام يا تركيب شده تعلق گيرد طبق مقررات مربوط مشمول ماليات خواهد بود.

·        كليه تعهدات وتكاليف مالياتي شركت هاي ادغام يا تركيب شده به عهده شركت جديد يا موجود حسب مورد مي باشد.

 خلاصه و نتيجه گيري

ادغام وتحصيل باعث بزرگ تر شدن شركت ها مي شود. انگيزه هاي مختلفي براي ادغام وجود داردكه برخي از آنها عبارتنداز هم افزايي، ملاحظات مالياتي، خريداري دارايي ها به قیمتی کمتراز ارزش جايگزيني، متنوع سازي و انگيزه هاي شخصي مديران.

ادغام ها به صورت افقي، عمودي، متجانس و مخلوط طبقه بندي مي شوندو معمولا ادغام هاي افقي وعمودي بيشترين هم افزايي را ايجاد مي كنند.

درخريدهاي دوستانه مديريت وسهامداران شركت هدف با خريد موافق هستند درحالی که  درخريدهاي خصمانه مديريت وسهامداران شركت هدف دربرابرتحصيل مقاومت مي كنند. براي كمك به مديريت  شركت هدف به منظورجلوگيري از خريدهاي خصمانه قوانيني وضع شده است اين قوانين به مديريت شركت هدف اين فرصت را مي دهد تابراي جلوگيري از اين امر به چاره جويي بپردازد.

بانك هاي سرمايه گذاري با توجه به بنيه مالي ونيروهاي متخصص درتحصيل وادغام شركت ها نقش مهمي رابرعهده دارند .

درخريدهايي كه بيشتراز50 درصدپرداخت با وجه نقديا اوراق بدهي صورت مي گيرددرسال انجام معامله سهامداران شركت هدف بايد درآمد سرمايه اي شناسايي شده وماليات آن بايدپرداخت كنند درحالی که  اگر حداقل 50درصدپرداخت بامبادله سهام صورت مي گيرندسهامداران شركت هدف سوديازياني شناسايي شناسايي نمي كنند و مالياتي براي اين معامله نمي پردازند .

درايران به مساله ادغام شركت ها درمقررات مالياتي پرداخته شده است ودرصورت انتقال دارایی ها بابيش از ارزش دفتري به شركت جديديا موجود مازاد مشمول پرداخت ماليات مي باشدو اگردرنتيجه ادغام درآمدي به هريك ازسهامداران تعلق گيرد اين درآمد مشمول ماليات است .

 پي نوشت ها:

Mergers-1

2-Synergy

3-Operating Economies

Finacial  Economies-4

Differential Efficiency-5

Capital Gain-6

Replacement Cost-7

Sizable Cost Saving-8

Diversification-9

Closely Held Company-10

Dillute-11

Aggressive Acquisition Programs-12

Hostile Takeovers-13

Defensive Mergers-14

Agency Problems-15

Breakup Value-16

Controversy-17

Horizontal-18

Vertical-19

Congeneric-20

Conglomerate-21

Friendly Takeovers-22

Acquiring Company-23

Target Company-24

Proxy Fight-25

Raiders-26

27- خريداردوست ((White Knight: شركتي است كه براي كمك به شركت هدف براي جلوگيري ازيك خريد خصمانه، پيشنهاد خريد مي دهد.

Defensive Tactics-28

Antitrust-29

Poison Pills-30

Employee Stock Ownership Plan(ESOP)-31

منابع و ماخذ :

1-      اصلاحيه قانون مالياتهاي مستقيم مصوب سال 1380

2-      آيين نامه اجرايي بند (ز) ماده 111 اصلاحي قانون مالياتهاي مستقيم مصوب 9/9/1383 هيات وزيران

 

3-       Eugene F.Brigham, Louis  C.Gapenski, Financial Management " Theory and Practice"

, Chapter 24, Six Edition , The Dryden Press , International Edition, 1991

 

بورس اوراق بهادار تهران : بازاری است که در آن معاملات اوراق بهادار صورت می گیرد. بورس تهران برای تجمیع سفارشات خرید و فروش ، انجام معاملات و نگهداری سوابق معاملات از نرم افزار معاملاتی خریداری شده از شرکت اتوس یورونکست استفاده می نماید.

اوراق بهادار  مانند سهام و حق تقدم ناشی از افزایش سرمایه  شرکت ها و اوراق مشارکت ( این سه مورد در بورس تهران سابقه معاملاتی دارند ) و دیگر ابزارهای مالی مانند اختیار خرید وفروش سهام و قراردادهای آتی سهام و ...( که درآینده نزدیک ایجاد و قابل معامله خواهندشد) . 

ساعت انجام معاملات : ساعت انجام معاملات در بورس اوراق بهادار تهران از ساعت 9 صبح الی 12 می باشد که این ساعت قابل تغییر است .

 واژه های معمول بورسی

حجم معاملات : تعداد سهام معامله شده

ارزش معاملات : تعداد سهام معامله شده ضربدر قیمت

دفعات معاملات : تعداد دفعه ای که سهام مورد معامله قرار گرفته است.

ارزش بازار شرکت : تعداد کل سهام شرکت ضربدر قیمت پایانی هرروز. بدیهی است که برای هر روز کاری می توان یک ارزش بازار داشت.

ارزش ویژه هرسهم : جمع حق صاحبان سهام تقسیم برکل تعداد سهام شرکت

درآمد هرسهم(EPS) : درآمد خالص طبق صورت سودوزیان تقسیم برکل تعداد سهام شرکت

سود نقدی (DPS): مبلغی است که شرکت پس از تصویب مجمع عادی سالیانه به صورت وجه نقد به سهامداران
می پردازد.

نماد : سمبل و نشانه ای برای نام یک شرکت است .مثلا کچاد نماد برای سهام شرکت چادرملو است .

توقف نماد: جلوگیری از انجام معامله سهام شرکت مورد نظر می باشد.

بازگشایی نماد: ازسرگیری انجام معامله سهام شرکت مورد نظر می باشد.

بازگشايي نماد با مكانيزم حراج :  اخيرا بورس اوراق بهادار تهران ( از 15/2/1389) براي بازگشايي نماد معاملاتي سهام شركت ها پس از برگزاري مجامع عمومي عادي ساليانه و عمومي فوق العاده و تعديل درآمد هرسهم از مكانيزم حراج استفاده مي كند.

دراين روش كليه كارگزاران امكان مي يابند سفارشات خريد وفروش خود را درمورد سهمي خاص در دامنه قيمتي گسترده وارد سيستم معاملات بورس نمايند . درصورتيكه قيمت سفارشات سمت خريد وفروش به هم نزديك شده باشد سيستم به صورت اتوماتيك قيمتي را به عنوان قيمت بازگشايي تعيين مي كند و آن سفارشات واجد شرايط با يكديگر تطبيق يافته و به معاملاتي منجر مي شود. از آن پس اين قيمت به عنوان قيمت مرجع براي ورود سفارشات خريد و فروش با دامنه نوسان 5/3 درصد قرار مي گيرد و ورود سفارش به قيمتي بيشتر امكان پذير نيست.    

فايده مكانيزم حراج در بازگشايي نمادها اين است كه از قيمت گذاري سهام به طور غيرعادي ( قيمت نامناسب و حجم اندك ) جلوگيري شده و قيمت سهام شركت ها به هنگام بازگشايي بر اساس تجميعي از سفارشات تعيين مي گردد.  

شاخص قیمت : شاخص قیمت نمایانگر روند عمومی قیمت سهام شرکت‌هاست که از تغییرات قیمت و نه پارامترهای دیگر متأثر شود. فرمول محاسباتی شاخص قیمت بورس تهران فرمول لاسپیرز است .

حجم مبنا:  تعداد سهامی است که باید روزانه معامله شود تا قیمت سهم بتواند به اندازه میانگین موزون قیمت سهم در آن روز تغییر یابد .

حجم مبنا و محدوده نوسان قیمتی سهم به دنبال افزایش شدید قیمت سهام و به تبع آن شاخص‌ها، توسط بورس تهران و با هدف کاهش نوسان شدید قیمت‌ها و کنترل شاخص به‌کار گرفته شد. به این ترتیب با اعمال این روش، پذیرش میانگین وزنی قیمت معاملات روزانه هر نماد به عنوان آخرین قیمت آن روز جهت اعمال دامنه نوسان قیمت روز معاملاتی بعد، منوط به مبادله حجم معینی از سهام شد. حجم مزبور، معادل 20 درصد سرمایه شرکت با فرض انجام معامله در 250 روز کاری تعیین شد. به عبارت دیگر باید حداقل 0008/0 کل تعداد سهام شرکت مورد معامله قرار گیرد تا اجازه تغییر قیمت به اندازه  مابه التفاوت قیمت پایانی روز قبل و قیمت پایانی امروز (معادل میانگین وزنی قیمت سهام معامله شده) داده شود.درحال حاضر در بورس تهران میزان حجم مبنا متناسب با سرمایه شرکت تعیین می گردد.

دامنه نوسان قیمت : دامنه تغییرات قیمت دریک روز می باشد که در حال حاضر 5/3 درصد است یعنی اگر قیمت سهمی در پایان روز قبل 1000 ریال باشد قیمت این سهم می تواند در روز بعد تا 965 ریال کاهش و تا 1035 ریال افزایش یابد.

 فرآیند انجام معاملات

شخصی که علاقه مند به خرید یا فروش اوراق بهادار است درخواست خود را به کارگزار می دهد . کارگزار یک شخص حقوقی است که عضوبورس بوده و به نمایندگی مشتری اقدام به خرید یا فروش سهام برای مشتری می کند.

کارگزار این سفارش را در سیستم معاملات بورس قرار می دهد (تعداد ، قیمت سهام و کدمعاملاتی مشتری ) و درصورت فراهم بودن شرایط از جهت سفارشات طرف مقابل به خصوص یکسان بودن قیمت ،  معامله صورت می گیرد.

 انواع معاملات

معاملات خرد : معاملاتی است که تعداد آن در هر دفعه  100 هزار سهم  و یا کمتر از این تعداد باشد و در دامنه نوسان قیمت روزانه معامله شود .

معاملات بلوک : تعداد  بیش از 100 هزارسهم  و کمتر از یک درصد از سهام یک شرکت است که در دامنه نوسان قیمت و طی یک معامله می شود.

معاملات عمده :  تعداد سهام قابل معامله یکجا بوده و محدودیت دامنه  نوسان قیمت برای آن وجود ندارد.  تعداد در این معاملات زیاد است و معمولا بیش از یک درصد کل سهام شرکت است . برای مثال در راستای خصوصی سازی 5 درصد از سهام شرکت ملی مس ایران که بالغ بر289 میلیون سهم بود در بورس به صورت یکجا فروخته شد.

نحوه دسترسی به آمار معاملات بورس ، اطلاعات مالی شرکت ها

سایت شرکت بورس (www.irbourse.com)

سایت شرکت مدیریت فناوری بورس تهران(www. tsetmc.com)

سایت سازمان بورس (www.seo.ir)

کدال (www.codal.ir)

کتابخانه سازمان بورس